投资要点

    　　业绩概览：22 年扣非归母净利同比+28%，符合预期。

    　　22 年：公司实现收入/归母净利/扣非归母净利63.6/9.7/8.5 亿，同比+29%/24%/28%。其中，非经常性损益1.2 亿，主要来自政府补助。若剔除股份支付约1 亿，归母净利10.53 亿（同比+21%）。

    　　收入拆分：22 年收入63.6 亿 = 72%化妆品 + 15%原料 + 7%医美 + 2.4%眼骨科 +功能性食品及其他。

    　　盈利能力：控费初有成效，疫情下扣非归母净利率保持稳定。

    　　22 年公司毛利率/净利率/扣非净利率77%/15.1%/13.4%，同比-1.1pp/-0.6pp/持平。其中，原料/医疗终端/功能性护肤毛利率分别为71.5%/80.9%/78.4%，同比-0.7pp/-1.2pp/-0.6pp，毛利率下降主要系疫情影响、高毛利医美板块因产品矩阵调整期收入规模有所下降等。公司控费良好，销售/管理/研发费用率48%/6.2%/6.1%,同比-1.3pp/+0.1pp/+0.4pp，销售费用率下降主要系功能性护肤板块控费良好。

    　　四轮驱动，看好功能性护肤盈利能力边际改善。

    　　1）原料：海外高毛利医疗级HA 占比提升，期待国内原料疫后修复。

    　　22 年收入9.8 亿（同比+8%），按区域来看，海外销售靓丽（占原料的4 成以上），而国内受疫情扰动增速放缓，看好今年疫后修复；按种类来看，医药级HA 收入3.4 亿（同比+34%）、高端修护原料依克多因翻倍增长、食品/其他生物活性物原料稳健增长。

    　　公司持续通过合成生物技术优化已有产品并丰富其他生物活性物产品矩阵，22年高纯度麦角硫因完成产品开发、5-ALA、唾液酸等实现放大生产。

    　　2）功能性护肤：收入占比超7 成，规模效应+控费成效初显，看好盈利能力提升。22 年收入46.1 亿（同比+39%），其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活收入13.8/13.7/6.1/9.0 亿，同比+13%/40%/44%/106%。

    　　产品端：持续推进大单品策略，如肌活糙米水（22 年收入超4 亿）、润百颜屏障修护系列、HACE 次抛、夸迪焕颜及战痘次抛、米蓓尔蓝绷带面膜。

    　　渠道端：已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达31%（+14pp）；持续拓展直营渠道、官旗、品牌直播间、私域及线下门店的销售稳定性。

    　　看好化妆品盈利能力边际改善逻辑，驱动力来自1）主动控费，由规模化发展向精细化管理运营过渡；2）4 大品牌合计收入体量已达42.6 亿，品牌知名度也逐渐提升，规模效应凸显。

    　　3）医疗终端产品：医美产品矩阵有望边际向好、骨科保持良好增长态势。

    　　22 年收入6.9 亿（同比-2%），其中医美/眼骨科注射收入4.7/1.5 亿，同比-7.6%/+23%。医美产品收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵，看好23 年边际改善，关注润百颜成熟小颗粒产品渗透+差异化微交联润致娃娃针+润致单相/双相的产品组合。在研产品包括单相填充剂、III 类械水光产品（均即将完成注册申报）。骨科产品海力达积极参与带量采购，市占率提升。

    　　4）功能性食品：已形成水肌泉（玻尿酸水）+黑零（功能性食品）+休想角落（玻尿酸果酒/定位熬夜人群），22 年收入0.75 亿（同比+358%）。

    　　盈利预测：

    　　预计 23-25 年公司收入分别为82.8、105.6、132.7 亿元， 同比增长 30.2%、27.5%、25.7%；归母净利润分别为12.66、16.35、21.06 亿元，同比增长30.4%、29.1%、28.8%；当前市值对应 PE 43/ 33/ 26 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：原料、终端产品推广不及预期；市场竞争加剧