公司公告： 2022 年营收63.59 亿元/+28.53%，归母净利9.71 亿元/+24.11%，扣非归母净利8.52 亿元/+28.46%。其中，22Q4 单季度营收20.39 亿元/+5.34%，归母净利2.93 亿元/+29.27%，扣非归母净利2.51 亿元/+15.98%。

    　　功能性护肤品降本增利。2022 年功能性护肤品收入46.07 亿元/+38.8%，其中润百颜13.85 亿元/+12.6%，夸迪13.68 亿元/+39.7%在高基数下依然维持较快增长，肌活8.98 亿元/+106.4%借助大单品糙米水（全年含税收入超4 亿元）以及抖音渠道实现较快增长，米蓓尔6.05亿元/+44.1%深挖敏感肌赛道，其他品牌3.51 亿元/+37.3%。

    　　原料业务平稳增长。22 年原料业务收入9.80 亿元/+8.31%，其中医药级HA 收入3.37 亿元/+33.73%，非HA 其他原料占比提升（依克多因收入翻倍），意味着食品级&化妆品级HA 收入有所下降，我们认为主要源自国内市场需求受疫情影响严重，尤其是下半年。

    　　医美业务继续调整产品结构及产品策略。22 年医疗终端业务收入6.86亿元/-2.00%，其中以医美业务为主的皮肤类产品收入4.66 亿元/-7.56%，我们认为主要源自22 年公司主动调整医美产品策略、优化医美产品结构与医美业务人员。值得一提的是，重点产品润致娃娃针收入逆势增长38%，我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。

    　　高度重视研发，布局长远。22 年公司研发费用3.88 亿元/+36.62%，研发费率6.10/+0.36pct。原料方面，公司大力投入合成生物学，燕窝酸、麦角硫因实现低成本制备，重组胶原蛋白、NMN、人乳寡糖、多聚寡核苷酸等原料已进入中试，其中主导重组胶原研发的周伟博士被认定为泰山产业领军人才（公司的首席科学家郭学平也获此殊荣），透明质酸以外的其他原料有望打开第二成长曲线；产品方面，我们认为功能性护肤品有望以原料业务为基础持续推新，医美业务有望持续拓圈。未来3-5年医美业务将重点布局水光类、填充类、再生类、修复类、有源器械类五个方面。

    　　展望2023，我们认为公司看点主要在于：1）尽管22 年护肤品的销售费率同比已有所降低，但对比同行，23 年依然有进一步下降的空间；2）预计23 年理顺管理机制、剥离扩损业务后，管理费率&研发费率有望得到较好控制；3）我们认为润百颜有望重塑升级品牌，占领“ 玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实除糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）我们预计公司未来将推出化妆品级重组胶原蛋白原料，并且后续有望推出相应的化妆　　品新品，打开第二成长曲线；5）我们认为23 年医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，重新进入增长轨道。

    　　盈利预测及投资建议：预计2023-2025 年公司的归母净利分别为13.1/16.8/20.8 亿元，对应PE 分别为42/33/26 倍，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、医美业务调整不及预期等。