2023Q1，营业收入同比+4.0%；归属净利润同比+0.4%。功能性护肤品业绩有所承压；原料增长稳健，医药级原料表现亮眼；医疗终端业务高增，医美业务增长显著。展望全年，原料业务有望保持稳健增长；医疗终端业务或将在低基数、疫后消费场景放开和管理优化推动下呈现快速增长；功能性护肤品大单品策略持续获验证，各品牌战略升级、调整优化持续推进；运营层面，积极筹备618 大促，内容营销、情感链接等软实力增强，Q2 起增速有望回升。短期看，公司业绩有一定压力，中长期看随着品牌升级、数字化&精细化运营能力增强，整体盈利能力提升的趋势不变。维持目标价150 元及“买入”评级。

    　　 2023Q1，营业收入同比+4.0%；归属净利润同比+0.4%；扣非归属净利润同比-17.4%。2023Q1，公司实现营业收入13.1 亿元/+4.0%；归属净利润2.0 亿元/+0.4%；扣非归属净利润1.5 亿元/-17.4%。2023Q1，公司非经常性损益4949.5万元，同比+193.5%；其中：政府补助5690.7 万元，同比增加约4090 万元，政府支付节奏调整使得公司本应于2022Q4 收到的政府补助递延至2023Q1。

    　　 分业务看，营业收入端：原料增长稳健，医药级原料表现亮眼；医疗终端业务高增，医美业务增长显著。①原料：2023Q1，我们预计，公司原料业务同比+12%~+14%；其中，医药级HA 原料收入同比约+30%，占原料业务整体收入比重约40%，占比同比增加约4~5pcts，毛利率约85%；非HA 原料（包含乙酰化类）占比约16%。②医疗终端：2023Q1，我们预计，公司医疗终端业务收入同比约+40%；其中，医美业务同比约+60%，主要系润致填充系列、润致微交联两大类产品推动，润致填充系列/润致微交联收入同比分别约+500%/+100%，占比约23%/30%，润致填充系列主打“分层抗衰”解决方案、润致微交联强调合规长效的百搭水光。

    　　 2023Q1，功能性护肤品业绩承压。2023Q1，我们预计，公司功能性护肤品业务收入同比小幅负增长，主要系①美妆行业整体表现较弱；②公司客户主要集中于北上广深杭及长沙6 大城市，疫情放开初期感染率较高，货物物流阶段性中断，C 端退货率较高，导致2023 年1 月功能性护肤品业务表现不佳（估算当月收入增速在负的双位数）；③2023Q1 护肤品重磅新品暂未推出。公司大单品策略持续获验证，2023Q1 护肤品业务前十大单品收入同比+10%~+15%，约占公司整体收入的30%。

    　　 2023Q1，多因素致毛利率略降，人工成本上行。2023Q1 公司毛利率73.8%，同比下降3.3pcts，主要系①原料业务毛利率同比下降约5~6pcts；其中，化妆品级原料毛利率同比下降约3pcts；食品级原料毛利率同比下降较大，主要由于东营佛思特的低端产品毛利率下降较大所致；②护肤品业务毛利率同比下降约3~4pcts，主要由于2023Q1 夸迪和米蓓尔的面膜类产品销售占比提升所致，其中夸迪双仓面膜占比提升等原因致毛利率同比下降约5~6pcts。未来随着天津工厂产能利用率不断提升，东营工厂的成本控制能力持续优化，以及护肤品产品结构恢复并优化升级（夸迪重点推广眼霜/面霜类产品、米蓓尔重点提高水类&精华类产品占比），毛利率有望有所恢复。2023Q1 公司销售费用率46.4%/+1.3pcts，管理费用率6.6%/+0.3pct，研发费用率6.4%/-0.1pct。截至2023Q1，公司员工数较去年同期有明显增加，预计单季度新增约5000 万元人员开支费用。

    　　 展望未来：① 原料方面，预计公司医药级原料仍将保持快速增长且毛利率稳定，有效对冲化妆品级和食品级的趋势，预计2023 年原料业务整体将保持10%以上稳健增长；公司通过合成生物学平台开展6 大类500 余种生物活性物的研究，其中16 种已进入中试阶段，高纯度麦角琉因、重组胶原蛋白有望于2023 年进入量产。②医疗终端业务在低基数、管理优化、模式创新推动下有望维持快速增长。③护肤品陆续上新，润百颜焕亮鲜肌光透次抛精华液（修光棒）2023/3/31上市、夸迪臻金蕴活轻龄眼霜（抗垮眼霜）2023/4/18 上市；数字化提效、精细化运营、新品上市叠加传统大单品的深化有望推动护肤品业务恢复较快增长。

    　　 风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：展望全年，原料业务有望保持稳健增长；医疗终端业务或将在低基数、疫后消费场景放开和管理优化推动下维持快速增长；功能性护肤品大单品策略持续获验证，陆续推出重磅新品，积极筹备618 大促，Q2 增速回升可期。公司持续推进数字化转型、组织能力提升，短期业绩承压，中长期盈利能力提升的趋势不变。维持2023-2025 年营业收入预测分别为81.0 亿元/100.9 亿元/125.3 亿元，同比+27.3%/+24.7%/+24.1%，维持2023-2025 年归属净利润预测分别为12.4 亿元/15.7 亿元/19.8 亿元，同比+28.2%/+26.5%/+25.6%。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平（截至 2023/04/28 收盘，2023 年同业Wind 一致预期PE 分别为： 珀莱雅46x，贝泰妮36x，爱美客61x），给予公司2023 年58xPE，对应目标价150 元，维持“买入”评级。