营收平稳增长，归母净利润承压。公司2023 上半年实现营收30.76 亿元，同比+4.77%，归母净利润4.25 亿元，同比-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元，同比-12.69%。二季度看，公司营收同比+5.35%，归母净利润同比-18.05%，扣非归母净利润同比-8.91%。公司整体收入取得平稳增长，利润受公司护肤品业务组织调整及终端需求趋弱影响而表现承压。

    医美业务复苏增长强劲，功能性护肤品业务短期调整承压。分业务看，公司功能性护肤品业务收入同比-7.56%至19.66 亿元，收入占比63.92%。主要受到公司主动降速、重新梳理品牌及组织架构调整影响。医疗终端业务收入同比+63.11%至4.89 亿元，收入占比15.9%，其中皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元，同比+56.76%，受益医美产品线逐步完善及疫后线下诊疗复苏；此外骨科注射液产品“海力达”受益带量采购的落地执行，收入同比+40%至0.97亿元。原料业务收入同比+23.2%至5.67 亿元，收入占比18.45%，受益于医药级原料及化妆品级原料增长。

    毛利率同比下降，销售费用率改善。公司2023 上半年毛利率73.8%，同比-3.63pct，其中功能性护肤品业务毛利率下降4.25pct 至74.49%。销售费用率同比-1.07pct 至46.18% ， 管理费用率/ 研发费用率分别同比+0.72pct/-0.04pct 至6.68%/6.07%,总体基本稳定。存货周转效率有所放缓，存货周转天数增加34 天至261 天。现金流方面，公司上半年实现经营性现金流净额1.86 亿元，同比-22.16%。

    风险提示：电商增速不及预；营销费用优化不及预期；新品推广不及预期投资建议：公司短期业绩受护肤品业务重新梳理品牌结构、组织架构调整等影响，不过中长期看，公司旗下业务矩阵不断完善壮大，功能性护肤品牌积极优化渠道结构及开拓新品类、新产品，仍有较大成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步上升。医疗终端业务把握线下消费场景复苏机遇，优化并聚焦优势医美产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度。

    考虑到公司短期对功能性护肤品业务进行重新梳理定位，及组织架构调整和渠道变化带来的影响，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为10.73/12.7/15.08 亿元（前值分别为13/16.85/21.23 亿元），对应PE 分别为42/35/30 倍，维持“增持”评级。