医疗终端+原料业务持续修复，功能性护肤品迈入调整期

    华熙生物实现1H23 收入30.76 亿元（同比增长4.8%），归母净利润4.25亿元（同比下滑10.3%），及扣非净利润3.61 亿元（同比下滑12.7%）；其中，2Q23 实现收入17.70 亿元（同比增长5.3%），归母净利润2.24 亿元（同比下滑18%）及扣非净利润2.10 亿元（同比下滑8.9%）。考虑公司功能性护肤品业务进入战略调整期，但医疗终端和原料业务年内持续受益疫情后复苏，我们预计公司2023-2025 年归母EPS 为2.13/2.60/3.21 元，并给予公司23 年52 倍PE（考虑公司为国内HA 龙头，较A 股可比公司2023年Wind 一致预期41 倍予以溢价），得目标价110.76 元，维持“买入”。

    　　原料板块：1H23 收入稳健增长，年内看好医药级原料国际化战略驱动原料板块于1H23 实现收入5.67 亿元（同比增长23.2%），其中医药级/化妆品及/食品级原料分别占板块收入的38.9/32.7/10.4%，高毛利医药级透明质酸原料业务占比进一步提升。我们预计该板块于2023 年实现稳健增长，主因：1）医药级原料受益公司国际化战略持续高效推进，我们看好年内公司在欧/亚/美洲等地的销售持续放量；2）化妆品级原料受益公司从产品向服务转型，看好年内稳健增长；3）食品级原料看好年内收入体量稳健。

    　　医疗终端板块：诊疗复苏驱动1H 重回快速增长轨道，看好全年增长可观医疗终端板块于1H23 实现收入4.89 亿元（同比增长63.11%），主因皮肤类医疗产品销售修复可观（1H23 实现收入3.26 亿元，+56.8%yoy），叠加骨科注射液受益带量采购实现市场份额的进一步提升（“海力达”1H23 收入+40%yoy，全国覆盖超6000 家医院）。展望2023 年，我们看好该板块收入同比持续高增，考虑：1）医美业务或受益过去1-2 年间的经营变革，叠加终端诊疗量进一步修复，全年有望实现可观增长；2）骨科业务或受益部分产品带量采购与新品推广，市场占有率有望持续攀升；3）眼科业务中“海视健”在重点省份实现挂网销售，看好收入端持续向好。

    　　功能性护肤品&功能性食品：护肤品业务迈入战略调整期功能性护肤品1H23 收入增长阶段性承压（1H23 板块收入19.66 亿元，同比下滑7.6%），其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活1H23 收入同比下滑2.0/10.1/16.8/29.6%，主因公司在消费者需求修复与流量红利趋缓的背景下主动进行战略调整。我们预计该板块全年收入持平，但中长期重回快速增长轨道，考虑公司目前已针对品牌、渠道、定价、业务结构进行多层次战略调整。功能性食品板块1H23 实现收入3291 万元，我们看好其持续深耕大单品策略（如聚焦“水肌泉”、“黑零”等品牌），并开发更多美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康产品。

    　　风险提示：线上销售放缓，新品放量不及预期。