1-3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：收入42.21 亿元，同比-2.3%；归母净利润5.14 亿元，同比-24.1%；扣非净利润4.33 亿元，同比-28.0%。分季度看，1Q/2Q/3Q23收入同比分别+4.0%/+5.3%/-17.3%，归母净利润同比分别+0.4%/-18.0%/-56.0%，扣非净利润同比分别-17.4%/-8.9%/-61.5%，业绩低于我们预期，主因护肤品业务承压，但医疗终端及原料业务表现较优。我们认为公司正处于内部组织、渠道、产品调整变革期，后续有望迈向高质量发展，中长期仍看好公司作为生物科技领军企业的前景。

    　　发展趋势

    　　1、Q3 护肤品业务明显承压，医疗终端业务表现亮眼，原料稳健增长。分业务看，我们预计，①护肤品：Q3 收入同比较大幅度下滑，主因内部渠道调整、组织变革叠加行业整体需求疲弱的影响，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活收入同比均有双位数下滑。②医疗终端：Q3 收入同比增长超35%，其中，医美产品同比增长超30%，主要受以润致填充和微交联为代表的注射类产品同比超50%的高增所拉动，1-3Q23 三类械收入占比超90%，较22 年提升15ppt，产品结构进一步优化，且直销占比明显提升；此外，骨科、眼科业务亦实现快速增长；③原料：Q3 收入双位数增长，其中食品级原料增速较快。

    　　2、收入规模收缩叠加终端价格竞争加剧，盈利能力有所下降。3Q23 毛利率同比-5.7ppt 至71.1%，主要受到化妆品及原料业务毛利率下降的拖累，其中化妆品主要受价格竞争加剧的影响；原料业务中，医药级原料毛利率稳中略升，食品级、化妆品级毛利率均有所下降；此外，医疗终端毛利率同比基本持平，其中医美注射产品毛利率同比提升，主要受益于高毛利的润致系列占比提升。费用端，Q3 销售、管理、研发费率同比分别-0.8ppt/+2.9ppt/+0.8ppt至45.6%/10.0%/7.9%。综合影响下，Q3 净利率同比-6.9ppt 至7.8%，扣非净利率同比-7.3ppt 至6.3%。

    　　3、期待内部变革后续显效，短期承压不改公司中长期成长前景。展望后续，我们认为：①护肤品：四大品牌后续新品推出带动产品结构优化、渠道结构趋于健康，有望逐步企稳并重回增长；②医美：10 月公司第8 款获批产品注射类透明质酸填充剂上市，拓展唇部适应症；2 款III 类医疗器械水光产品分别进入注册申报阶段和临床随访阶段，有望成为首批、合规上市的水光适应症产品；③原料：多品类持续突破，8 月重组三型人源化胶原蛋白原料产品上市，有望贡献增量。我们仍看好公司作为生物科技领军企业的成长前景。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到外部竞争环境加剧及公司主动战略调整，下调2023/24 年盈利预测18.5%/16.3%至8.8/11.1 亿元，当前股价对应2023/24 年42/33x P/E。维持跑赢行业评级，结合盈利预测调整及公司中长期成长前景，下调目标价10%至117 元，对应2024 年51xP/E，较当前股价有53%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；产品质量问题；新品孵化进展不及预期。