原料及医疗终端稳步回升，护肤品业务静待回归公司10 月30 日发布公告，实现1-9M23 收入42.2 亿元（同比下滑2.3%），归母净利润5.14 亿元（-24.1%yoy），扣非净利润4.33 亿元（-28.0% yoy）。

    　　其中，3Q23 实现收入11.5 亿元（-17.3%yoy），归母净利润8,979 万元（-56%yoy），扣非净利润7236 万元（-62%yoy）。其中3Q23 公司利润端阶段性承压，主因公司针对功能性护肤品板块进行主动业务调整，叠加外部环境因素致产品价格波动影响公司毛利率(3Q23 毛利率71.1%，对比3Q22毛利率76.8%)。考虑公司年内原料/医疗终端业务稳步增长，但护肤品业务调整成效或于24 年逐步显现，我们预计公司23-25 年EPS为1.69/2.19/2.68元。我们给予公司24 年46 倍PE(可比公司Wind 一致预期28 倍，考虑公司为HA 龙头+短/中期各板块均有重磅新品上市+24 年护肤品业务修复或贡献业绩弹性，提高估值溢价），对应目标价100.74 元，维持“买入”。

    　　原料板块：估测增长稳健，看好医药级原料国际化战略推动我们估测原料板块于3Q23 仍实现稳健增长，并预计全年维持该态势，主因：

    　　1）医药级原料受益于公司国际化战略的持续高效推进，我们看好公司在欧洲/亚洲/美洲等地的销售在年内持续增长；2）化妆品级原料将受益于公司从产品向服务的战略转型，预计将保持稳健增长；3）食品级原料收入预计将保持稳健。

    　　医疗终端板块：终端诊疗复苏+新品上市双驱动，经营变革后强势回归考虑医美业务受益终端客流回归及润致娃娃针等产品持续放量，我们估测其带动整体医疗终端板块3Q23 实现高速增长。我们看好2023 年医疗终端板块收入增长维持该强劲势头，主因：1）医美业务或将受益于过去1-2 年的经营变革，叠加终端诊疗量的进一步修复及新品上市（10M23 上市注射用交联透明质酸钠凝胶），全年有望实现显著增长；2）骨科业务或将受益于部分产品的带量采购政策以及新品推广，市场份额有望继续增长；3）眼科业务中，“海视健”在重点省份实现了网络销售，预计收入持续爬坡。

    　　功能性护肤品：仍处主动战略调整期，看好2024 年重回增长轨道公司年内为了功能性护肤品板块长期稳健发展，主动对该板块业务进行战略调整（包括销售渠道、品牌组织结构及超投投放等多维角度），叠加外部环境因素扰动终端需求，我们估测该板块收入3Q23 及全年阶段性承压。但我们看好公司战略调整成效或于1Q24 起逐步显现至报表端，看好2024 年公司功能性护肤品板块收入重回快速增长轨道。此外，我们看好功能性食品板块继续深耕大单品战略（如“水肌泉”、“黑零”等品牌），并推出更多美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康产品，逐渐成为公司的第四大增长引擎。

    　　风险提示：线上销售放缓，新品放量不及预期，市场竞争风险。