本报告导读：

    受外部渠道环境、行业影响，以及内部组织、渠道及产品结构调整，公司Q3 护肤板块进一步承压，关注后续线上销售及毛利率边际变化。

    投资要点：

    投资建议考 虑公司原料板块竞争加剧，护肤板块渠道及产品结构调整、收入利润承压，下调盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS1.69（-0.34）、2.06（-0.52）、2.59（-0.71）元，长期看公司护肤板块降费空间显著、医美及原料多款产品储备，给与2024 年PE45x，下调目标价至92.7（-23.4）元，维持“增持”评级。

    业绩低于预期，收入、盈利能力均承压。公司Q1-3 营收、归母、扣非净利润42.21、5.14、4.33 亿元同比-2.29%、-24.07%、-27.97%，单Q3 营收、归母、扣非净利润11.46、0.9、0.72 亿元同比-17.26%、-56.03%、-61.53%。Q3 毛利率71.1%同比-5.67pct，主因功能护肤、原料板块毛利率下降，销售费用率45.58%同比-0.82pct，预计因药械板块费用率下降以及业务结构影响，管理、研发费用率同比+2.9、+0.83pct，主因收入下降而费用相对刚性，Q3 公司净利率同比-6.99pct，主因毛利率下降。

    原料业务收入稳健、药械板块快速增长。参考H1 数据，我们预计Q3原料、医疗终端营收同比增长15%、增长35-40%；毛利率预计原料因食品级占比提升以及行业价格战有所下滑，药械板块相对稳定。

    护肤板块因产品及渠道策略调整承压，静待拐点。参考魔镜数据，我们估算公司护肤板块下滑30-40%，四大品牌均有不同程度下跌，毛利率预计因价格策略承压，关注后续线上销售及毛利率边际变化。

    风险提示：行业失速、竞争加剧、新品表现不及预期。