23 年业绩符合此前预告且符合市场预期，1Q24 业绩超出我们预期公司公布2023 年及1Q24 业绩：23 年收入60.76 亿元，同比-4.5%，归母净利润5.93 亿元，同比-39.0%，扣非净利润4.90 亿元，同比-42.4%；1Q24 收入13.61 亿元，同比+4.2%，归母净利润2.43 亿元，同比+21.4%，扣非净利润2.31 亿元，同比+53.3%，1Q24 业绩超出我们预期，主因医美业务高增叠加护肤品投放节奏调整，带动净利率同比提升。

    发展趋势

    1、医美业务持续高增，化妆品加速调整。分业务看：①护肤品：23 年收入37.6 亿元，同比-18.5%，1Q24 我们预计环比2H23 降幅收窄，主因公司主动对各大品牌进行阶段性的产品及渠道调整，部分初见成效，23 年润百颜屏障修护系列收入占比已超40%，自营渠道占比进一步提升，肌活、米蓓尔自营渠道占比已超品牌收入的50%；②医疗终端业务：23 年收入10.9 亿元，同增59.0%，其中医美收入7.5 亿元，同增60.3%，润致填充和微交联产品分别同增超250%/200%；我们预计Q1 医美收入增长进一步提速；③原料：

    23 年收入11.3 亿元，同增15.2%，其中毛利率较高的医药级透明质酸原料和非透明质酸原料较快增长；我们预计Q1 原料延续双位数稳健增长。

    2、医美运营利润率显著提升、护肤品投放节奏调整，带动Q1 净利率同比改善。公司23 年/1Q24 毛利率同比分别-3.7/+1.9ppt 至73.3%/75.7%，Q1主因高毛利的医美润致收入占比提升；费用端，23 年/1Q24 销售费率同比分别-1.2/-10.4ppt 至46.8%/36.0%，Q1 销售费率创过去三年单季新低，主因低费率的医美收入占比提升且自身利润率进一步优化，叠加护肤品费率下降；公司23 年/1Q24 管理费率同比分别+1.9/+1.9ppt，研发费率同比分别+1.2/+0.7ppt。最终23 年/1Q24 归母净利率同比分别-5.5/+2.5ppt 至9.8%/17.9%，扣非净利率同比分别-5.3/+5.4ppt 至8.1%/17.0%。

    3、期待内部变革后续显效，看好公司中长期成长前景。展望后续，我们认为：

    ①护肤品：组织调整、产品和渠道变革有望逐步显效，4 月润百颜、米蓓尔、肌活分别推出新品“元气弹”胶原蛋白次抛、蓝绷带精华、糙米水2.0，关注后续618 销售表现；②医美：据公司公告，纠正中重度颈纹的透明质酸钠复合溶液处于注册补证阶段，预计2H24 取证；三类械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品；自主研发胶原蛋白三类械即将进入临床；③原料：多品类持续突破，8 月重组三型人源化胶原蛋白原料上市，有望贡献增量。我们看好公司作为生物科技领军企业的成长前景。

    盈利预测与估值

    考虑到公司战略调整仍在进行，我们分别下调24-25 年盈利预测13%/4%至8.5/11.9 亿元。当前股价对应2024-25 年30/24x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价10%至90 元，对应24 年44x P/E，有49%的上行空间。

    风险

    行业竞争持续加剧；产品质量问题；新品孵化进展不及预期。