核心观点：

    　　事件：公司发布年报和一季报，2023 年实现营收60.76 亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93 亿元，同比下降38.97%；扣非后归母净利润4.90 亿元，同比下降42.44%。23 年公司增长遇到压力，主要源于过去业务增长过快，导致内部组织管理滞后于业务的发展速度，组织管理有待提高，运营效率有待提升。24Q1 实现营收13.61 亿元，同比增加4.24%；归母净利润2.43 亿元，同比增加21.39%，有明显改善。

    　　毛利率下降，销售费用率有所改善。公司2023 年毛利率为73.32%，下降3.67pp，主要是原料业务和护肤品业务毛利率下降较多。销售费用率下降1.17pp 至46.78%；管理费用率为8.10%，同比+1.92pp；研发费用率为7.35%，同比+1.24pp。24Q1 毛利率同比+1.9pp 至75.7%，销售费用率同比-10.4pp 至36.0%，管理费用率同比+1.9pp 至8.5%，研发费用率同比+0.6pp 至7.0%，财务费用率同比+0.1pp 至-0.3%。

    　　分业务看，（1）2023 年功能性护肤品业务收入37.57 亿元，同比下降18.45%，占主营业务收入61.84%。（2）全年原料业务收入11.29 亿元，同比增长15.22%，占比18.59%，其中医药级透明质酸4.01 亿元，同比+18.96%。（3）全年医疗终端业务收入10.90 亿元，同比增长58.95%，占比为 17.95%，皮肤类医疗产品实现收入 7.47 亿元，同比增长 60.29%。（4）全年功能性食品收入0.58 亿元，同比-22.53%。

    　　盈利预测和投资建议：公司主动摆脱过去成功的路径依赖，继续推动管理变革的全面升级与落地，预计公司24-26 年归母净利润分别为8.5、10.7、12.8 亿元，参考可比公司，考虑公司多业务的空间以及变革后的较大弹性，给予公司24 年40 倍PE，对应合理价值70.87 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。新产品研发风险；核心技术人员流失；市场竞争加剧。