报告摘要

    　　华熙生物发布2025 年&2026 年一季报：公司25 年收入41.99 亿元，同比-21.82%；归母净利润2.92 亿元，同比+67.59%；扣非归母净利润1.86 亿元，同比+73.76%。

    　　25Q4 收入10.36 亿元，同比-30.77%，归母净利润0.40 亿元，扣非归母净利润0.01亿元，扭亏为盈。我们认为收入下滑主要系公司主动优化业务结构，聚焦高价值方向有望推动盈利能力持续提升修复。

    　　毛利率有所下降，销售费用显著下降推动盈利能力改善。利润端，25 年公司销售毛利率/净利率为70.33%/6.93%，同比-3.74/+3.79pct。费用端，25 年销售/管理/研发费用率分别为36.08%/12.90%/11.24%，同比分别为-9.80/+0.64/+2.56pct，公司战略性精简低利润、非可持续营销渠道，短期毛利率有所下滑，但通过有效的费用控制，净利率水平得到显著提升。

    　　1）原料业务：作为公司基本盘，表现稳健。25 年收入12.10 亿元，同比-2.15%，占比29%，毛利率61.83%（同比-3.74pct）。其中国际市场收入6.27 亿元，同比+3.03%，全年上市13 种生物活性物原料新品，无菌级玻璃酸钠完成美国、加拿大DMF 备案，医药级原料全球合规优势持续巩固长。

    　　2）医疗终端业务：产品具备潜力，全场景布局持续完善。25 年收入13.69 亿元，同比-4.89%，占比33%，毛利率80.59%（同比-3.78pct），其中皮肤类医疗产品收入9.38 亿元，同比-12.55%，下滑主要系行业竞争加剧&新品迭代加速等影响。医美板块推出润百颜·玻玻、润致·缇透等新品，覆盖约8000 家医美机构；骨科产品海力达收入稳定增长，覆盖超1.8 万家医院，市占率进一步提升；眼科产品供货医院超1500家，医疗终端全场景布局持续完善。

    　　3）皮肤科学业务：主动调整收缩、聚焦核心品牌，后续有望逐步修复。25 年收入14.87亿元，同比-42.11%，占比35%，毛利率67.61%（同比-5.19pct）。通过对品牌体系、产品结构及渠道模式进行调整优化，减少低效投放，集中资源居家核心品牌和重点品类。依托ECM 科技，润百颜持续巩固修护赛道优势；夸迪以CT50 专利抗老技术为核心，持续夯实细胞级抗老产品竞争力。

    　　4）营养科学业务：全渠道布局持续推进，培育长期增长新动能。25 年收入1.08 亿元，同比+31.24%，实现正增长，围绕抗衰、情绪、代谢、免疫四大方向，打造麦角硫因等核心大单品，持续优化产品矩阵。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为公司目前正处于改革深水区，原料基本盘稳固，医美在新品加持下有望逐步放量，护肤品持续调整静待拐点，总经理重返一线推进变革落地，期待公司改革成果落地进展。基于公司业务持续调整及行业竞争加剧，我们调整此前预测（前值26/27 年收入66.91/77.47 亿元，净利润6.37/8.16 亿元），预计26-28年公司收入分别为41.36/43.64/46.69 亿元，同比-1.5%/+5.5%/+7.0%；净利润分别为4.53/5.05/5.56 亿元，同比+55.2%/+11.5%/+9.9%，对应PE 为46/41/37 倍。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、行业监管趋严、新品推广及上市表现不及预期、数据更新不及时风险。