2025 年业绩符合此前预告及我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入41.99 亿元，同比-21.8%；归母净利润2.92 亿元，同比+67.6%；扣非净利润1.86 亿元，同比+73.8%。业绩符合我们预期，主因公司护肤品业务仍处于变革调整阶段，聚焦核心业务叠加精细化管理带动盈利能力明显改善。

    　　发展趋势

    　　1、原料及医疗终端业务表现稳健，功能性护肤品业务短期承压。

    　　分产品看：①原料：25 年收入12.1 亿元，同比-2.2%，其中国际市场原料收入6.3 亿元，同比+3.0%，日本、韩国及东南亚等市场持续增长；②医疗终端：25 年收入13.7 亿元，同比-4.9%，主因行业竞争加剧叠加市场新品迭代速度加快；③护肤品：25 年收入14.9 亿元，同比-42.1%，主因公司主动优化业务结构，收缩低效品牌营销投入；④营养科学：25 年收入1.08 亿元，同比+31.2%。

    　　2、销售费率大幅下降，业务结构改善带动盈利能力修复。25 年毛利率同比-3.7ppt 至70.3%，主因护肤品业务收入占比下降及毛利率下滑。费用端，25 年销售费率同比-9.8ppt 至36.1%，主因公司聚焦核心品牌，叠加供应链管理和库存结构优化影响；管理费率/研发费率同比分别+0.6ppt/+2.6ppt 至12.9%/11.2%。此外，公司应收账款、存货、商誉等共计提约1.46 亿元减值损失。最终25 年归母净利率/扣非净利率同比分别+3.7ppt/+2.4ppt 至7.0%/4.4%。

    　　3、内部变革初步显效，关注后续调改进展。展望后续，我们认为：①原料：海外渗透率有望持续提升，关注后续麦角硫因等新品表现；②医疗终端：新品水光“润百颜·玻玻”及动能素“润致·缇透”持续放量有望带动收入回升；③护肤品：品牌与渠道变革逐步显效，润百颜3 月推出新品ECM 美白面霜与次抛精华，关注后续618 销售表现。我们仍看好公司中长期成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　维持 26/27 年归母净利润预测4.4/5.1 亿元不变。当前股价对应26-27 年48/41x P/E。维持跑赢行业评级，考虑行业估值中枢下移，下调目标价8%至60 元，考虑公司仍在爬坡阶段，估值切换至27 年，对应27 年56x P/E，较当前股价有39%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新品孵化进展不及预期。