国内电商SaaS领军者：光云科技是一家以提升电商商家经营效率为目标的SaaS企业，其核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS 产品。从2013 年至2019 年，公司通过并购和自主研发，已拥有完备的产品体系；公司以核心产品超级店长为立足点，围绕着电商商家的需求，逐渐推出了超级快车、旺店系列、快递助手、快麦系列、有成系列等一系列的 SaaS 产品和其他增值产品，助力商家进行精细化运营管理。公司未来将继续以初创、发展型商家为基础，逐步向成熟、品牌型商家市场渗透，形成电商SaaS 产品全面客户覆盖。

    电商SaaS 营收稳步增长，研发投入持续加码：从收入占比看，公司2019 年电商SaaS 产品占比为68.9%，公司电商SaaS 产品收入占比显著提升，2019 年电商SaaS 营收达3.2 亿元，同比增长11.22%。我们认为随着公司业务结构不断优化，有望助力公司盈利能力进一步增强。2019 年研发费用率达19.2%，从长远角度来看，公司已形成了远近结合、梯次接续的产品和技术储备格局，除持续升级已上线产品外，还根据电商发展趋势开发了快麦ERP、快麦设计、有成钉钉办公管理软件等储备项目和技术，为公司进一步扩大行业领先优势奠定坚实基础。

    中心化电商SaaS 龙头的独特优势：我们认为，电商SaaS 可分为去中心化和中心化电商SaaS，业务属性的差异使得致使中心化电商SaaS 专注于垂直产品打磨，而去中心化电商SaaS 在客户增值服务上走得更广。从中国电商行业发展来看，电商行业的头部趋势较为明显，马太效应极强，我们认为，在这种行业背景之下，去中心化电商SaaS 在发展中易面临流量困境，而顺势而为的中心化SaaS龙头如光云科技，一方面可通过增加产品线和协同销售提升中小客户的客单价，以及通过跨平台开发和推广来提升中小客户数；另一方面，还可以在多品类SaaS服务之上以深度定制来拓展高粘度的大客户市场，从而实现营收持续增长和稳定的盈利水平，同时，成熟商业模式之下的良好的现金流也将有助于公司进一步提升市占率，打开更大的电商SaaS 市场。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022 年实现收入分别为5.38 亿元、6.37 亿元和7.78 亿元，同比增长15.9%、18.3%及22.2%；预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为1.06 亿元、1.24 亿元和1.67 亿元，同比增长9.6%，17.3%以及34.5%，对应EPS 分别为0.26/0.31/0.42 元。对比云服务领域可比公司，基于电商行业的高增长性以及公司的龙头地位，应给予公司相应溢价，我们给予光云科技2021 年25-28 倍PS，2021 年128-144 倍PE，对应6 个月合理价值区间为39.56-44.50 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：电商行业发展不及预期，产品拓展不及预期，以及市场竞争加剧的风险。