投资亮点

    首次覆盖致远互联（688369）给予跑赢行业评级，目标价89.00 元，对应2022年P/E 估值倍数42。理由如下：

    初期受益用友渠道红利，定制化产品+传统渠道打法存在一定局限性。致远互联为我国OA 行业的开拓者与龙头。初期公司受益于用友经销商资源，通过经销+标准产品模式建立品牌知名度，后续直销+深度复杂OA 打法驱动大中型客户收入高增长。2016 年后公司收入增速略有放缓，我们认为深度OA 构建的周期长、门槛高，传统经销商囿于开发能力及服务质量的限制，拓展大客户市场具有一定局限性，直销团队孵化速度与产品交付同样受限。

    变革：技术中台化+城市专营伙伴重塑经销业态，打开大客户市场。致远CAP 低代码平台将重复代码封装为模型，同时，通过表单驱动实现流程的可视化搭建，应用构建效率大幅提升，解决了OA 大客户应用交付门槛高与效率低的问题。公司2019 年开始大力推广城市专营伙伴，传统经销商走向专营，卡位优质服务，CAP 平台+城市专营打破公司渠道的弊端，快速形成覆盖全国的渠道网络，驱动经销大客户收入加速起量，构成收入增长主驱动力。

    增长点明确：国产替代红利释放，长期构建协同运营中台，产品生命周期延伸。公司成立政务事业部，给予政务OA 公司级战略重视，中标贵州电子政务项目，积淀丰富的技术经验。长期来看，公司V8 平台推动OA 柔性化，以OA 为中枢神经构建协同运营中台，根据企业动态需求延伸产品边界，构建轻量应用与集成深度应用，客户生命周期有望持续延伸，构成业绩持续增长的底层支撑。

    我们与市场的最大不同？（1）疫情催化下，即时通讯（IM）软件发展迅速，同为协同产品，市场担心IM 挤压OA 的市场空间，以IM 三大厂商为例，企业微信定位于移动办公入口，钉钉与飞书聚焦于为中小企业提供一站式解决方案，而OA 侧重为大中型客户提供以审批为核心的流程管理，我们认为OA与IM 不构成直接的竞争。（2）我们认为致远通过技术中台提升应用构建效率，简化配置程序，通过拓展城市专营伙伴，卡位优质服务，进而打破OA 产品与渠道相互牵制的瓶颈，打造护城河，行业高增长与公司优势共振。

    潜在催化剂：国产替代落地，渠道的拓展，新产品发布。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.66/2.13/2.50 元，CAGR 为22.7%。考虑到致远互联在产品与渠道两端发力，同时国产替代红利逐步释放，我们给予致远互联2022 年42x P/E，对应目标价为89 元，较当前股价具有33%上行空间。首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

    风险

    国产替代不及预期，城市专营代理商拓展空间不及预期。