事件：公司3 月21 日发布2021 年年报，2021 年营业收入25.77 亿元（+52.42%），归母净利润5.14 亿元（+287.20%），扣非归母净利润4.44 亿元（+1013.88%），毛利率58.91%（+12.95pcts），净利率21.70%（+12.22pcts）。

    投资要点：

    五大业务线齐发力，高可靠IC 成长动力充沛上海复旦微电子股份有限公司成立于1987 年，2000 年在香港成功上市，成为国内集成电路设计行业第一家上市公司；2014 年，集团转至香港主板上市；2021 年登陆上交所科创板，形成“A+H”资本格局。

    公司是一家从事超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统解决方案的专业公司。公司目前已建立健全①安全与识别芯片、②非挥发存储器、③智能电表芯片、④FPGA 芯片和⑤集成电路测试服务等产品线，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。2021 年公司抓住行业发展机遇，积极开拓市场与新客户，优化产品和客户结构，五大业务条线均实现高速增长，经营指标大幅改善，全年实现营业收入25.77 亿元（+52.42%），归母净利润（5.14 亿元，+287.20%）与扣非后归母净利润（4.44 亿元，+1013.88%）大幅提升，公司ROE 也创下历史新高（16.38%，+9.50pcts），我们认为主要系公司营收高速增长基础上，多个业务板块毛利率提升显著以及期间费用率有所下降所致。

    ①安全与识别芯片：复旦微电安全与识别产品线依托自主研发的射频、存储器和安全防攻击技术，已形成了RFID 与传感芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片等多个产品系列。产品覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFCTAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、安全SE芯片、安全MCU 芯片、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品，是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一。2021 年实现营业收入8.66 亿元（+42.19%），毛利率51.07%（+17.05pcts）。

    ②非挥发存储器：复旦微电的存储芯片产品线可提供多种接口、各型封装、全面容量、高性价比的非挥发存储器产品，目前主要产品为EEPROM 存储器、NORFlash 存储器和SLCNANDFlash 存储器，具有多种容量、接口和封装形式。2021 年实现营业收入7.21 亿元（+41.56%），毛利率55.65%（+10.32pcts）。

    ③智能电表芯片：智能电表MCU 是电子式电能表智能电表的核心元器件，可实现工业和家庭用电户的用电信息计量、自动抄读、信息传输等功能；低功耗通用MCU 产品可应用于智能电表、智能水气热表、智能家居、物联网等众多领域，2021 年实现营业收入2.96 亿元（+64.18%），毛利率56.60%（+22.79pcts）。

    ④FPGA 芯片:公司是国内FPGA 领域技术较为领先的公司之一,拥有千万门级FPGA 芯片、亿门级FPGA芯片、嵌入式可编程器件PSoC 三大主力品种，其中65nm 千万门级FPGA 芯片适用于网络通信、信息安全、工业控制、高可靠等高性能、大规模应用；28nm 亿门级FPGA 芯片适用于5G 通信、人工智能、数据中心、高可靠等高性能、大带宽、超大规模应用；28nm 嵌入式可编程器件PSoC 适用于视频、工控、安全、AI、高可靠等应用。2021 年实现营业收入4.27 亿元（+109.49%），毛利率84.71%（+2.61pcts）。

    ⑤集成电路测试服务：公司通过控股子公司华岭股份为客户提供从芯片验证分析、晶圆测试到成品测试的集成电路测试服务整体解决方案，集成电路测试的具体内容包括晶圆测试及成品测试。测试能力广泛覆盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融IC 卡、汽车电子、物联网IoT 器件、MEMS 器件、三维高密度器件以及新材料、新结构等众多产品领域。2021 年实现营业收入2.42 亿元（+44.17%），毛利率53.90%（-2.02pcts）。

    整体费用率呈现下降趋势，公司高度重视研发投入费用端来看，公司2021 年收入高速增长，尽管整体费用保持增长，但期间费用率整体呈现下降趋势（37.80%，-4.43pcts），其中管理费用1.12 亿元（+8.81%），占营收比重31.18%（-3.92pcts）；销售费用1.72 亿元（+46.16%），占营收比重6.66%（-0.28pcts）；财务费用-0.01 亿元；公司研发费用6.92 亿元（+40.99%），根据公司公告，2021 年公司研发人数为830 人，占比54.21%，研发费用提升主要系公司持续增强研发投入特别是先进制程产品研发，相应的IP 投入、材料、加工费及职工薪酬等投入均增长；无形资产摊销增加；同时去年因疫情减免社保费用，导致职工薪酬基数较低；报告期实施限制性股票激励计划，股份支付费用增加；我们认为，公司高度重视研发，长期保持较高水平的研发投入，瞄准新兴领域，坚持技术创新，不断丰富产品。公司2021 年研发投入约为7.49 亿元，占当年营业收入29.06%，通过研发，公司在芯片安全领域持续保持领先，正在向软件与系统安全、物联网安全、AI 安全、隐私计算等领域拓展；积极打造以FPGA 产品系列为基础的智能计算平台，以算法和整体解决方案提升产品价值，探索和拓展新的应用领域。

    应收账款增加，经营现金流大幅改善

    资产负债端看，公司2021 年应收账款+应收票据合计8.24 亿元，较2020 年末提升11.96%，其中应收账款主要是高可靠产品销售款项组合、工业品销售款项组合和测试服务款项组合，合计坏账计提准备比例仅为3.69%，公司资产负债率19.16%（-1.99pcts），显示整体资产质量良好。

    现金流量端来看，公司经营活动现金流净额6.02 亿元（+173.64%），主要系2021 年五大业务线全面高增长致使公司现金流充沛。

    各业务条线所属行业趋势及竞争力分析

    ① FPGA 业务：高可靠电子领域三大“加速度”驱动高增长公司在国内FPGA 芯片设计领域处于领先地位，是国内最早推出亿门级FPGA 产品的厂商。截至2021 年底，公司累计向超过300 家客户销售基于28nm 工艺制程的相关FPGA 产品，上述客户类型包括通信领域、工业控制领域及高可靠领域客户。根据MarketResearchFuture 预测，2025 年预计全球FPGA 市场空间有望达到125.21 亿美元，其中亚太地区在全球FPGA 市场中的占比预计将会继续提高至43.94%，我们认为，FPGA 在高可靠集成电路领域具有广阔的市场空间。根据世界第一大FPGA 厂商赛灵思的财务报告，AIT（宇航与防务、工业与检测、测试与测量）是其最大的业务板块，2021 财年AIT 业务收入约14 亿美元，占其营业收入的44%。当前我国高可靠电子领域面临重大发展机遇，具体表现为三大“加速度”，①第一加速度：特种装备放量，景气度提升；②第二加速度：参考海外特种装备信息化程度，我国特种装备信息化含量有望持续提升；③第三加速度：自主可控要求下，特种装备中电子元器件、芯片国产化率持续提升。我们认为公司FPGA 业务作为特种装备产业链上游，有望受益于以上三 大“加速度”，预计“十四五”期间复合增速将显著高于特种装备增速。

    ②安全与识别芯片业务：万物互联对识别准确性、安全性提出了更高的要求据沙利文统计，从2014 年到2018 年，中国智能卡芯片出货量从36.71 亿颗增长到67.66 亿颗，复合年均增长率为16.52%，市场规模从76.91 亿元增长到95.91 亿元；年均复合增长率为5.67%。。预计到2023 年，中国智能卡芯片出货量将达到139.36 亿颗，市场规模将达到129.82 亿元。在未来物联网应用中，基于智能卡芯片的安全芯片也将得到大规模应用。在万物互联的应用中，每个物品将需要一个唯一数字身份证。每个物品都需要至少一颗安全芯片来完成其身份的安全识别、通讯的安全连接以及数据的安全存储。围绕着安全芯片（包括安全SE 和安全MCU 等）为核心的安全技术将会深入并广泛地应用到物联网的感知、网络连接以及应用等各个层面。随着5G 技术的推进，特别是车联网等对安全尤为注重的应用推动下，安全芯片将会成为电子设备最重要的模块之一。

    公司安全与识别产品线拥有RFID 和传感芯片、智能卡与安全芯片和智能识别芯片三个产品方向，是国内领先的RFID、智能卡、安全模块和NFC 产品的芯片供应商。2021 年安全与识别产品线出货超15亿颗芯片，在保持传统芯片产品竞争优势的基础上，正在积极以产品组合和整体解决方案向RFID 芯片与防伪应用、物联网安全、NFC 应用方案等方向拓展。

    ③非挥发存储器业务：进一步增强高速、低功耗、低成本、高稳定性指标存储芯片在集成电路市场中占据极为重要的地位。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计，2020年全球集成电路市场规模为3,612.26 亿美元，其中：存储芯片和逻辑芯片不相上下，分别占据32.52%和32.78%的市场份额；模拟芯片和微处理器分别占集成电路市场份额的15.41%和19.29%。

    EEPROM 方面，目前主力工艺节点在0.13um，各厂家也积极推进9Xnm 以下（非FLOTOX）替代工艺器件产品的实现，以期获得成本和可靠性的持续优化。高可靠要求的领域（如变频电机、网通设备、仪表、汽车电子、新能源系统、工控等）对EEPROM 的需求量也会持续增加，产品技术逐步向更高可靠性发展。NORFlash 方面，目前正逐步向50nm、40nm 工艺节点演进。主流的ETOX 架构演进至55nm/50nm 工艺节点，后续迭代速度将逐步减缓，而新型器件、架构仍在不断摸索中，可靠性及产品稳定性还需加强。NORFlash 的产品规格逐步向高速、低功耗、高可靠方向发展。网络通讯（5G 基站/PON、CPE）、手机模组（屏模组，触控模组、人脸识别模组等）、物联网IoT（WiFi、BLE、Zigbee、4GLTE 等）、安防监控、可穿戴设备（手环、手表、TWS 耳机）等新兴应用增多且需求量巨大，大幅提升了NORFlash的市场容量。SLCNANDFlash 方面，成本与可靠性进一步优化后，SLCNANDFlash 产品将进入更多的应用领域，如网络通讯、机顶盒、可穿戴设备、智能家居，市场容量会进一步增加。随着网通设备、安防监控、移动互联网、大数据、物联网的快速发展，用户对存储芯片的容量提出了越来越高的要求，部分领域NANDFlash 甚至呈现出替代NORFlash 承担程序代码存储应用的趋势。

    公司存储芯片主要聚焦在具有较高可靠性的串行接口EEPROM、NORFlash、SLCNANDFlash 产品，该产品类型的工艺技术水平可分为流片工艺水平和封装工艺水平两个方面。在流片工艺水平方面，不同的存储器件，因其物理操作机理和极限的差异，分别处于不同工艺节点。EEPROM 产品领域，成熟流片工艺节点为0.13μm，且已基本达到该器件机理物理性能极限，国内国际处于相同水平。NORFLASH 产品领域，目前55nm 节点已进入批量生产阶段，50nm-40nm 节点处于开发阶段，并基本达到该器件机理物理性能极限，国内国际处于相同水平。在SLCNANDFLASH 产品领域，2Xnm 为国际主流IDM 厂商成熟工艺，国内代工厂尚处于3Xnm 节点。在封装工艺水平方面，目前SOP/TSSOP/DFN 等塑封形式是常规消费类工业产品主流的封装形式，WLCSP 封装形式在手机、CCM 模组等对体积敏感的领域应用广泛，SIP 及3D封装在特定客户、特定应用领域的应用也趋于普遍。

    ④智能电表芯片业务：MCU 芯片发展迅速，国产产品从低端应用向高端应用渗透MCU 芯片产品迭代发展迅速，技术层面目前8/32 位占据主流，其中8 位具有低成本、低功耗、易开发的优点，而32 位主要应用于中高端场景。以智能电表MCU 为例，当前主控MCU 芯片普遍采用32 位内 核。随着人工智能与物联网的兴起，未来MCU 设计将向高性能、高智能，以及更低功耗、更安全、更小尺寸和集成无线功能发展，有进一步向64 位MCU 芯片演进趋势。市场地位方面，以瑞萨电子和恩智浦为代表的企业占据绝对优势，中国企业在中低端市场已经具备较强竞争力。国内MCU 产商由原先集中于消费电子特别是家电领域，开始向汽车电子、工业控制等领域进军，且取得了一定的成绩。

    公司MCU 芯片累计出货超过5 亿颗，其中，公司的智能电表MCU 在国家电网单相智能电表MCU 市场份额占比排名第一，累计智能电表MCU 出货量超4 亿颗，覆盖国内包括江苏林洋、威胜集团、杭州海兴、宁波三星、浙江正泰、河南许继、杭州炬华、深圳科陆等在内的绝大部分表厂。依托在智能电表领域多年积累的丰富设计经验和稳定可靠的产品实现能力，公司也在积极向智能水气热表、智能家居、物联网等行业拓展。通用低功耗MCU 累计出货量已达千万级别，为公司未来发展提供了新的增长点。

    ⑤测试服务业务：电子领域第三方测试市场兴起集成电路产业已经进入了高性能CPU、DSP 和SoC 的时代，芯片工艺制程不断进步，逐步进入28nm、14nm、10nm 甚至7nm 时代。随着芯片复杂度和性能的不断提高，高端产品测试验证的技术难度和费用也越来越高，为集成电路测试业带来了新的发展动力和市场空间，第三方专业测试企业迎来了良好的市场发展机遇。当前，国内专业测试企业规模都较小，且普遍存在产能不足的情况，无法满足众多产业化测试需求，未来发展空间巨大。未来，国内专业测试的发展主要存在三方面的驱动力：一是上游IC 设计和晶圆代工产能扩张带来的增量市场；二是国内第三方专业测试产业逐渐成熟后替代境外测试厂商；三是国内半导体产业分工明确后更多设计、制造、封装厂商选择第三方测试。公司通过控股子公司华岭股份为客户提供从芯片验证分析、晶圆测试到成品测试的集成电路测试服务整体解决方案，集成电路测试的具体内容包括晶圆测试及成品测试。华岭股份目前已建立高等级净化测试环境以及实时在线生产监测系统，技术研发和服务场地面积已达9,000 平方米，测试能力广泛覆盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融IC 卡、汽车电子、物联网IoT 器件、MEMS 器件、三维高密度器件以及新材料、新结构等众多产品领域。

    投资建议：

    我们认为，公司五大业务条线均已进入发展快车道，尤其以高可靠FPGA 为代表成长动力充沛，2021年12 月6 日，公司向符合条件的565 名核心骨干授予限制性股票893.40 万股，授予价格18 元人民币，考核年度为2021 年至2024 年的4 个会计年度，业绩考核目标为2021 年、2022 年、2023 年、2024年营业收入较2020 年增长不低于40%，65%，90%和120%。销售毛利较2020 年增长分别不低于50%，65%，90%和120%。我们认为公司推行股权激励，一方面是基于对公司未来几年业务高成长的信心，另一方面，可进一步加强公司人才资源优势，并调动核心团队创新活力，有效地将公司利益与个人利益绑定，有助于公司长远发展。

    基于以上观点，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为32.89 亿元、41.48 亿元和51.82 亿元，归母净利润分别为7.39 亿元、9.56 亿元、11.83 亿元，EPS 分别为0.91 元、1.17 元、1.45 元，公司3 月18 日收盘价46.90 元，对应2022-2024 年PE 为51.70 倍，39.98 倍，32.28 倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价60.00 元，对应2022-2024 年PE 分别为65.97 倍、50.94 倍、41.16 倍。

    风险提示：集成电路降价风险，产品研发不及预期风险，市场开拓不及预期风险。