事件：嘉元科技发布2021 年年度报告， 2021 年归母净利润5.50 亿元，同比增长195.02%，其中2021Q4 归母净利润1.56.亿元，同比增长122.75%、环比增长3.84%。2021 年扣非归母净利润4.97 亿元，同比增长203.05%，其中2021Q4 扣非归母净利润1.32 亿元，同比增长 95.61%、环比减少1.67%。

    　　锂电铜箔贡献主要收入及利润，与宁德时代合作关系持续稳定。分产品来看，锂电铜箔营收25.19 亿元、同比+133.57%、占比约90%，贡献毛利7.61 亿元、占比90.4%，毛利率约30.23%、同比+4.34pct。标箔营收2.85 亿元、同比+130.19%、占比约10%，贡献毛利0.8 亿元、占比9.6%，毛利率约28.23%、同比+18.37pct。客户层面，下游客户集中度较高，前五名客户销售额23.55 亿元，占总营收 83.98%，公司与宁德时代合作关系持续稳定，宁德时代及其关联公司销售额占公司营收54.90%。

    　　产销大幅增加，极薄铜箔占比快速提升。2021 年公司铜箔产销分别为2.81/2.78 万吨，同比大增85.72%/73.68%，其中≤6 微米铜箔产销分别为1.86/1.84 万吨，同比大增170.37%/139.1%，占公司铜箔产销比例依次为66.17%、66.21%，同比分别提升20.72pct/18.12pct，极薄铜箔中4.5 微米铜箔出货量或亦有提升，铜箔需求旺盛，2022 年产销量或继续提升。

    　　公司经营效率良好，铜箔存货周转天数较低。2021 存货净额3.23 亿元，大幅增加主要系公司原材料备货、库存商品、在产品、发出商品及周转材料增加所致。2021 年存货周转天数约为43.4 天，处于较低位置，体现经营效率较高，相应地，资产减值损失情况也比较乐观。另外期间费用方面，2021 年三费合计1.09 亿元，同比增加310.33%，主要系销售规模扩大及可转债利息费用。

    　　2021 年资产负债率增加至40.5%，经营性现金流稳中有增。公司资产负债率提升或主要系经营规模扩大过程中融资需求提升。公司于2021年H1 发行可转债，用以建设年产1.5 万吨高性能铜箔项目等，至2021年末，应付债券账面价值为8.34 亿元（2020 年此科目数值为0），未来随着债转股持续进行，此部分负债或下降，以及若定增项目成功落地后，权益资产或相应增加，资本结构有望持续优化。经营现金流方面，2021 年经营性现金流净额3.18 亿元、同比增幅可观，占营收比例11%、基本持稳。

    　　产能进入快速扩张期，定增助力公司加快发展。2021 年5000 吨高性能铜箔技术改造项目投产，同时2021 年Q3 公司收购山东信力源电子铜箔科技5000 吨产能后，总产能达到2.6 万吨。（1）2022 年主要的增量项目包括：1）梅州白渡镇年产1.5 万吨高性能铜箔项目”第1 条年产5000 吨生产线已于2021 年12 月开机试产成功，后续产能将持续释放。2）嘉元科技园新增年产1.6 万吨、嘉元科技(宁德)年产1.5 万吨高性能铜箔项目皆计划于2022 年下半年逐步投产。（2）中长期看点：江西嘉元年产2 万吨电解铜箔项目（PCB 铜箔）、山东嘉元年产3 万吨高精度超薄电子铜箔项目（二期工程）建设或稳步推进，公司另计划在梅县投建年产5 万吨高端铜箔建设项目并拟同宁德时代设立合资公司以规划建设年产10 万吨高性能铜箔项目，公司定增计划稳步推进中，未来或护航产能落地，助力公司加快发展。

    　　铜箔产品结构或持续升级，利润水平有望维持较高位置。预计2022年锂电铜箔全年供货依旧紧张，同时电池能量密度诉求下4.5 微米铜箔需求或持续放量，公司是少数具备4.5 微米批量供应能力的厂商，2021研发投入1.47 亿元，围绕锂电铜箔、高频高速电路板电解铜箔等产品领域持续加大研发投入，产品质量及技术领先，产品结构或继续向极薄铜箔渗透，或有效增厚公司利润。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为53.73、94.46、140.48 亿元，实现净利润10.5、19.5、31.03 亿元，对应EPS分别为4.42、8.11、12.74 元/股，目前股价对应PE 为20.2、11、7倍。维持“增持-A”评级，6 个月目标价133 元/股。

    　　风险提示：需求不及预期，锂电池及集流体技术变革，定增及项目进展不及预期