业绩回顾

    　　2021 年业绩符合预期，1Q22 业绩低于预期

    　　公司公布2021&1Q22 业绩：2021 年实现营业收入26.78 亿元，同比+68.5%，归母净利润2.8 亿元，同比+7.4%；1Q22 实现营业收入6.5 亿元，同比+46.2%，归母净利润0.09 亿元，同比-86.5%，2021 业绩符合我们预期，1Q22 业绩低于我们预期，主要系疫情、原材料价格上涨及期间费用增加所致。

    　　并网/储能快速放量带动收入增长。2021 年，公司并网逆变器/储能产品营收同比+43.3%/+201.3%至19.5/4.8 亿元，新增户用系统业务实现营收1.7 亿元；境内/境外营收同比+92.0%/+57.1%至9.6/17 亿元。原材料涨价及物流费用拖累盈利能力。受2021 年IGBT 等原材料价格持续上涨，会计准则调整将物流费用从销售费用计入成本，且物流价格攀升等因素影响，公司2021 年毛利率同比-6.0 ppt至31.7%，其中并网逆变器/储能产品毛利率同比-5.9/-10.6ppt 至31.2%/40.2%；境内/境外毛利率+0.3/-7.3ppt 至16.3%/40.3%。期间费用上涨明显，经营活动现金流承压。2021 年公司销售/ 研发/ 财务费用率同比-0.4/+1.3/+1.2ppt 至7.9%/7.0%/1.6%。其中财务费用率上涨系汇兑损失增加所致。经营活动产生的现金流量净额同比-32.7%至2.96 亿元，主要系公司原材料备货及职工薪酬增加。

    　　发展趋势

    　　逆变器：需求高景气，IGBT 有望边际好转贡献业绩弹性。公司产品定位中高端，外销以欧洲等市场为主，2021 年欧洲市场销售收入占比30.5%。由于疫情及俄乌冲突等多方面影响，欧洲对可再生能源需求持续提升，同时电价持续上涨使储能经济性快速提升，带动需求端景气上行。公司已建立较强渠道与技术优势，我们认为在国产替代等因素推动下公司IGBT 供应有望边际好转，制约交付因素有望缓解，为公司业绩带来较大弹性。

    　　新业务：户用系统+BIPV 打造多增长极。子公司昱德新能源积极开拓户用光伏发电系统，我们认为公司户用系统业务具备良好客户基础，与逆变器业务产生协同优势，同时在“整县推进”等政策催化下，有望迎快速发展期；此外公司2021 年推出光电建材，与建筑物结合，在外观、寿命等方面具有优势，我们认为BIPV 市场空间广阔，公司积极投入，中长期增长可期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司费用投入加大，下调2022E/2023E 净利润29%/28%至5.5/8.5 亿元，当前股价对应2022E/2023E 29/19x P/E，考虑到供应偏紧，下调目标价45%至330 元，对应2022E/2023E 53/39x P/E，较当前股价有82%上行空间。

    　　风险

    　　光伏需求不及预期，原材料价格波动，贸易摩擦风险。