事件描述

    固德威发布2021 年年报与2022 年一季报，2021 年公司实现收入26.78 亿元，同比增长68.53%；归属母公司净利润2.8 亿元，同比增长7.4%。其中，2021 年4 季度实现收入9.59亿元，同比增长75.02%，环比增长51.89%；归属母公司净利润0.64 亿元，同比增长1.4%，环比增长3.8%。2022 年1 季度实现收入6.5 亿元，同比增长46.16%，环比下降32.27%；归属母公司净利润0.09 亿元，同比下降86.54%，环比下降85.38%。

    事件评论

    2021 年，产销增速维持良好，成本端压力影响全年盈利释放。2021 年公司光伏业务实现收入26.61 亿元，同比增长68%，主要受并网逆变器和储能逆变器量价增长带动：1）并网逆变器业务，2021 年实现销量44.72 万台，同比增长35.49%，其中2021Q4 预计出货量超12 万台；同时，2021 年不含税销售均价为4370 元/台，同比小幅上涨5.8%；带动该业务实现营收19.54 亿元，同比增长43.28%。2）储能逆变器业务，2021 年实现销售6.08 万台，同比增长173.12%，其中2021Q4 预计出货量1.5-2.0 万台；2021 年储能逆变器销售价格同样上涨，同比涨幅达到10.3%，2021 年不含税均价为7864 元/台；由此带动储能逆变器实现收入4.78 亿元，同比增长201.28%。盈利水平方面，主要因原材料涨价且海外未能顺畅传导，成本端涨幅相对更大，导致并网逆变器和储能逆变器全年毛利率分别下降5.94pct、10.58pct 至31.15%、40.18%。此外，公司研发团队扩张，职工薪酬及研发项目投入增加导致研发费用率提升1.25pct；主要因汇兑损益导致财务费用率提升1.17pct；以及股权激励费用的增加等进一步影响了全年利润释放。

    2022Q1，成本费用压制业绩，储能结构性亮眼。2022Q1 公司产品总销量为11.4 万台，同比增长15%左右，其中储能3 万台，同比增长约340%。并且户用产品在2021 年末价格涨幅在9%左右，叠加储能电池新增0.5 亿元收入。基于此2022Q1 公司实现收入6.5亿元，同比增长46.16%。但是受疫情和全球芯片供应紧张等影响，公司原材料、物流等成本较大增长，预计毛利率同比下降幅度超10pct；同时，随着公司经营规模扩大，人员的增多，相关销售费用、研发费用、管理费用等大幅提高，但收入增长因IGBT 限制并未达到匹配增速，2022Q1 公司期间费用率高达28.16%，同比提升9.09pct。

    IGBT 国产化加速，多元业务齐头并进，逐季改善可期。展望2022Q2，制造业务3 月开始公司加快国产IGBT 导入，Q2 有望显著改善，当前月产能已达到6-7 万台左右，Q2 出货量高增可期；规模提升，费用率同步优化可期。户用业务，切换新的金融租赁公司后，业务进入加速通道，Q2 逐步放量可期。展望全年，储能逆变器翻倍以上，并网逆变器业务高增，分布式及电池等业务逐步起量，全年业绩弹性显著。

    我们预计2022-2023 年公司实现归母净利润4.4、7.9 亿元，对应PE 分别为32、18 倍。

    维持买入评级。

    风险提示

    1、行业装机不达预期；

    2、逆变器环节竞争加剧。