2025 业绩低于我们预期，1Q26 高于市场预期

    　　公司全年收入402.56 亿元，同比-12.80%；归母净利润10.16 亿元，同比-54.80%，低于我们预期，主要受到出货主动收缩与关税、原料成本上升影响；1Q26 收入71.29 亿元，同比-16.96%；归母净利润5.19 亿元，同比+999%；扣非归母净利润3.44 亿元，同比+294%，超出市场预期，主要来自IEEPA 关税退税收益确认及储能业务放量影响。

    　　发展趋势

    　　2025 年组件主动缩量保利，储能业务成为核心亮点。2025 年公司光伏组件出货量降至24.3GW，在行业底部阶段主动控制低盈利订单保证利润质量。储能业务快速发展，2025 年储能系统收入108.47 亿元，全年大储交付7.8GWh，成为公司重要收入来源。

    　　1Q26 非美储能出货超预期，有望支撑利润增长。公司完成美国业务调整后，光储出货口径不含美国部分，即便如此公司1Q26大储出货达到2.6GWh、同比+206%，交付量高于母公司CSIQ对于一季度储能出货（含美国）的指引，展现出强劲发展动能。

    　　我们认为在能源转型、AI 用电需求快速提升的背景下，公司储能收入与在手订单有望持续提升，为公司利润增长提供关键支撑。

    　　美国业务重组落地，后续关注补贴与海外产能。2025 年末公司完成美国资产架构调整，通过股权转让及租赁模式降低政策合规风险，保留部分美国业务收益。我们认为公司能够由此继续参与美国市场，后续关注新架构下美国业务能否获取本土制造补贴以及德州组件、印第安纳电池、东南亚及海外储能产能的推进。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司主动压缩低利润组件出货，高毛利储能占比提升，且后续补贴与关税优化提升利润率，我们将2026 年预测归母净利润上调3.7%至24.8 亿元。引入2027 年盈利预测，对应预测归母净利润36.9 亿元。考虑到行业周期与政策、原料等不确定性因素，维持跑赢行业评级，目标价维持19.0 元不变，对应2026/2027 年27.9/18.7 倍市盈率，较当前股价有38.2%的上行空间。当前股价对应2026/2027 年20.2/13.6 倍市盈率。

    　　风险

    　　组件业务受政策影响风险，行业供需恶化风险。