核心观点

    　　公司发布2023 年三季报，Q3 收入业绩增长，且增速环比提升，主要受益于智能家居需求回暖、云平台规模增长、成本持续改善。

    　　受原材料成本下降及产品结构优化推动，公司毛利率大幅提升，净利润实现翻倍增长。展望Q4，公司发布清洁机器人新品，开启商用清洁全新业务篇章，同时随着摄像头、智能门锁等产品需求有望进一步复苏，公司收入增速有望环比继续提升。

    　　事件

    　　2023 年10 月20 日，萤石网络发布2023 年第三季度报告。

    　　公司Q3 实现营业收入12.23 亿元（YOY+17.00%），归母净利润1.43 亿元（YOY+113.05%），净利率为11.68%（YOY+5.27pct）。

    　　简评

    　　一、收入分析：智能家居需求回暖，云平台维持增长1）智能家居：摄像头持续复苏，入户产品贡献增量。根据洛图科技数据，7-8 月国内监控摄像头线上销量合计437 万台，同比增长53%，线上销额合计9.9 亿元，同比增长55%，主要受益于假期旅游及促销活动刺激家庭监控需求；同时，摄像头行业产品结构升级，洛图科技数据显示，双目及多目的线上销量渗透率从1 月的1.4%提升至8 月的6.4%。预计公司摄像头Q3 增速环比H1 进一步提升，智能门锁等入户产品维持较高增速，智能家居产品收入增速持续回升。

    　　2）云平台：设备接入数持续增长，预计云服务收入高增。根据2023 萤石清洁机器人新品发布会，萤石云平台IoT 设备接入数超过2.05 亿+，设备及用户规模整体增长。自2021 年以来，萤石云平台服务收入CAGR 超过20%，2023H1 增速为23.19%；同时，随着家庭监控需求回暖及线下消费场景复苏，增值服务或实现增长，预计Q3 增速保持稳健，云平台收入占比持续提升，推动毛利率整体提升。

    　　二、盈利分析：盈利水平持续提升，长期仍有改善空间

    1）毛利率、费用率：成本和结构改善推动毛利率提升，市场费用增加毛利方面，2023Q3 毛利率为44.30%，同比提升7.02pct，主要受益于原材料成本下降及产品结构优化，摄像头的核心器件芯片价格整体下降，同时萤石摄像头结构持续升级，从而推动整体毛利率增长。费用方面，2023Q3期间费用率同比提升2.27pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.41/-0.04/-0.40/+1.29pct，主要系：海外市场受到通胀、竞争加剧影响，公司加大渠道建设和促销力度，从而导致促销费用增加。

    　　2）净利率：净利率提升，盈利水平持续优化可期2023Q3 净利率为11.68%，同比提升5.27pct，主要受毛利率提升影响。随着云平台收入占比及毛利率持续提升，公司净利率水平有望持续提升。

    　　三、Q4 展望：发布清洁机器人新品，智能家居需求有望进一步复苏公司积极布局具身智能，10 月12 日发布家用清洁机器人AI 扫拖宝RS20 Pro、商用清洁机器人BS1，开启商用清洁全新业务篇章，我们认为萤石能够复用现有技术、数据、渠道等能力，智能机器人产品有望贡献收入增量。

    　　随着Q4 大促旺季来临，摄像头、智能门锁等产品需求有望进一步复苏，萤石将受益于人脸识别、多目渗透率提升，收入增速有望环比继续提升。

    　　投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C 端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润5.46/7.71/10.13 亿元，对应EPS 为0.97/1.37/1.80 元，当前股价对应PE 为53.19/37.72/28.69 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁B 端市场份额超过50%，同时C 端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。

    　　2）渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。

    　　3）云平台业务开拓不及预期：萤石云平台的ARPU 较低，为友商的30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的50%以上，且云平台贡献30%以上的利润。萤石云平台ARPU 逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。