深耕传统节能环保业务，火电灵活性改造加速公司发展。公司自成立以来始终致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，2018-2021 年公司营收与归母净利润CAGR 分别为-1.47%/12.94%。分业务看，2021 年公司干式除渣系统、湿式除渣系统、低温烟气余热深度回收系统和全负荷脱硝系统四项产品营收分别占比32.38%/25.25%/16.78%/19.99%，随火电灵活性改造需求增加，全负荷脱硝系统营收占比有望持续提升。

    火电灵活性改造需求增大，公司火电灵活性改造技术行业领先。全负荷脱硝系统是火电灵活性改造必备系统。公司是水侧全负荷脱硝龙头。新能源装机量大幅增长带来的调峰需求刺激了火电改造需求，预计“十四五”期间存量火电机组将改造200GW，21-25 年全负荷脱硝市场改造量将分别为20.0/20.0/37.5/51.5/71.0GW，以单GW 火电机组21-25 年分别需要对应0.25/0.28/0.31/0.34/0.37 亿元价值量的全负荷脱硝机组计算，预计5 年间市场空间分别为5.0/5.6/11.6/17.5/26.3 亿元，CAGR 达51.40%。

    传统环保节能业务龙头地位稳固，随火电站建设加快有望保持稳定增长。公司的炉渣节能环保处理系统和低温烟气余热回收系统都属于传统的节能环保业务，分别对灰渣进行处理和对烟气进行热回收，目前在两项业务的技术和产品方面公司都具有一定领先优势。预计25 年两项业务市场空间分别为10.01/25.88 亿元。

    投资建议：预计公司22-24 年归母净利润分别为0.58/1.01/1.66 亿元，同比+2.9%/+75.5%/+64.6%，对应EPS0.61/1.07/1.75 元。公司全负荷脱硝业务市场空间大，且公司在该板块市占率高，同时该业务具备较高的技术壁垒，公司22-24 年归母净利润CAGR 有望达69.17%，综合来看我们给予公司一定的估值溢价。我们给予公司2023 年30 倍PE 估值，对应目标价格31.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：火电灵活性改造需求不及预期、原材料价格波动风险等