核心观点：

    　　22 年扣非业绩同比增长17.5%，经营性现金流转正。公司发布2022年年报：2022 年公司实现营业收入7.62 亿元（同比+21.38%）、归母净利润5857.73 万元（同比+4.82%）、扣非归母净利润5176.83 万元（同比+17.50%）。除渣系统、全负荷脱硝系统量价齐升，毛利率同比+1.9pct 至33.8%，带动公司营收、业绩稳健增长。值得注意的是，公司现金流大幅改善，22 年经营性现金流净额为6521.77 万元（21 年为-4179.17 万元），22 年收现比亦提升至95%。

    　　传统业务打造坚实基石，期待火电基建加速带动主业增长。干式/湿式炉渣处理等为火电机组必备的节能环保设备，2022 年公司干式及湿式除渣系统合计实现营收4.05 亿元（同比+11.99%），毛利率同比+3.25pct 至35.02%。公司已打入五大电力集团供应链、具备渠道优势，后续将受益于火电基建投资加速，实现订单的超预期增长。

    　　灵活性改造景气度持续，全负荷脱硝营收同比+37%。22 年公司全负荷脱硝系统实现销售收入1.72 亿元，占总营收比重进一步提升至23%，2022 年毛利率同比+0.83pct 至36.7%。火电灵活性调峰是较为匹配能源结构、又符合火电运营商禀赋的调峰手段。贵州、内蒙政策强化火电灵活性改造配比风光，基于此类政策，我们预期火电企业将加速改造从而带动新能源装机提升。根据能源局统计，截至2021 年底灵活性改造规模超过1 亿千瓦，渗透率仅7.7%，灵改市场潜在提升空间广阔。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.20/1.68/2.34 亿元，对应PE 为18.50/13.23/9.47 倍。公司业务具备需求空间大、释放快等优势，给予2023 年25 倍PE，对应31.68 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品开发不及预期；技术泄露及迭代风险；政策变动等。