青达环保深耕节能环保行业近二十年，产品技术业内领先。在火电投资加速和存量设备进入更新周期背景下，公司传统环保节能业务增长有望提速。同时火电灵活性改造需求高增，全负荷脱硝系统行业空间广阔，公司有望深度受益。

    　　我们预测公司2023/24/25 年EPS 分别为0.99/1.37/1.76 元，给予公司2023年25 倍PE，对应目标价25 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　 公司深耕火电配套节能环保设备近二十年。目前公司主要拥有炉渣节能环保处理系统/全负荷脱硝系统/低温烟气余热回收系统三大业务，2022 年各业务收入占总营收比例分别为53%/23%/16%。公司2017-2022 年收入/归母净利润CAGR 分别为+2.7%/11.1%，2022 年毛利率和净利率分别为33.8%和9.3%，受益于公司业务结构的改善，公司毛利率中枢稳步提升。同时受益于火电灵活性改造需求增长迅速，公司全负荷脱硝业务占比持续提高，贡献业绩增量。

    　　 火电“保供”+“调峰”造新增长点。“十四五”期间社会用电刚性增长，虽然新能源装机持续高增，但用电增量仍需常规稳定电源弥补。由于火电建设成本和时间优势较新能源发电大，未来火电“保供”投资有望提速。此外，部分区域新能源发电消纳能力仍有不足，而在目前电网灵活性改造（调峰）的方式中，煤电调峰是成本最低的灵活性改造方式，而且煤炭发电作为我国长期的发电主要方式，可以提供大量灵活性资源。未来在政策支持下，火电灵活性改造空间有望提升。

    　　 新增需求+更新需求双重利好，炉渣处理系统和低温省煤器业务增长有望提速。

    　　1. 炉渣处理系统：2022 年公司干式/湿式除渣设备收入分别为2.3 亿/1.8 亿元，同比+12%/+11%，毛利率为35.0%/38.4%。炉渣处理系统系公司的传统节能环保业务，其中公司独家生产的鳞斗式干式炉渣处理设备技术水平国际领先，有利于其深度受益于火电投资的加速和存量机组的更新。2. 低温省煤器（低温烟气余热回收系统）：2021/2022 年公司该业务收入分别为1.1 亿/1.2 亿元，同比+21%/+16%，其产品曾荣获国家科技技术进步奖二等奖，在下游需求回暖的背景下该业务收入有望重回高增。

    　　 火电灵活性改造需求高增，全负荷脱销系统业务空间广阔。2021/2022 年公司该业务收入分别为1.3 亿/1.7 亿元，同比+95%/+37%，营收高增主要受益于下游火电灵活性改造的需求高增。公司该业务主要采用水旁路技术路线，系该技术路线的行业龙头。全负荷脱销系统是火电灵活性改造的必备系统，用于提高低负荷运行时的烟气环保处理，我们按照机组平均容量600MW 计算，在乐观/中性/悲观假设下，分别假设“十四五”期间煤电机组改造总容量为240/200/160GW，单机组价值量分别为1800 万/1500 万/1200 万元，则“十四五”期间全负荷脱销年均潜在市场规模预计分别为14.4/10.0/6.4 亿元，空间广阔。

    　　 风险因素：原材料价格大幅上行；下游火电灵活性调峰需求不及预期；火电灵活性改造业务市场竞争格局恶化；火电新建投资不及预期；公司技术迭代不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司是火电投资加速和灵活性改造双重受益标的，考虑到：1. 新增需求+更新需求双重利好下，公司炉渣处理系统和低温烟气余热回收系统业务增长有望提速；2. 火电灵活性改造需求高增，公司全负荷脱销系统业务空间广阔；3. 公司鳞斗式干渣机等设备技术水平业内领先，市场份额提升的确定性较强，我们预测公司2023/24/25 年EPS 分别为0.99/1.37/1.76 元，当前股价对应PE 为20.2/14.6/11.4 倍，对比国内环保行业可比公司2023 年平均PE 为24 倍，同时考虑到：1. 公司深耕传统节能环保行业多年，其传统产品具有一定的竞争优势；2. 全负荷脱销设备行业空间广阔，公司该业务成长性较强，同时其水旁路技术路线市场份额较高，市场给予部分估值溢价，并基于审慎原则给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价25 元，首次覆盖给予“买入”评级。