公司2023 年中报业绩符合预期，上半年实现光伏银浆出货844 吨，其中23Q2单季度出货470 吨（+25.7% QoQ），持续强化全球光伏正银龙头地位，高附加值N 型银浆出货占比进一步提升至15%以上，推动23Q2 综合毛利率环比改善2.6pcts 至11.3%。预计得益于以TOPCon 为代表的N 型电池下半年的大量产能落地，公司光伏银浆业务有望迎来量利齐升，同时公司积极推动上游银粉布局，盈利能力料将进一步提升，泛半导体电子浆料业务打开二次成长空间。

    　　维持公司2023-25 年EPS 预测为5.26/7.32/10.11 元，给予公司目标价105 元（基于2023 年20 倍PE），维持“买入”评级。

    　　 业绩符合预期，盈利环比改善。公司2023 年上半年实现营业收入41.81 亿元（+23.56% YoY），归母净利润2.69 亿元（+24.7% YoY），上游银粉价格上行叠加PERC 正银单位加工费下降导致23H1 毛利率较2022 年全年小幅下滑1.4pcts 至10.2%，整体业绩符合预期。其中23Q2 实现营收23.98 亿元（+41.9%YoY，+34.4% QoQ），归母净利润1.45 亿元（+29.3% YoY，+16.9% QoQ），扣非后归母净利润1.38 亿元，创历史新高。得益于N 型银浆出货占比提升和优秀的费用管控能力，公司盈利能力改善明显，23Q2 毛利率环比提升2.6pcts 至11.3%。随着公司银浆业务规模化效应的逐步形成，预计良好的银粉库存管理能力将推动综合费用率持续下降，带来盈利能力的逐季提升。

    　　 正面银浆出货环比高增，N 型银浆占比提升明显。2023 年上半年公司光伏正面银浆出货844 吨，其中23Q2 出货470 吨（+25.7% QoQ），受益于光伏需求高增和组件排产改善，公司23Q2 以来单月出货逐季提升，持续保持光伏电池正面银浆行业的领先地位，同时与通威、晶澳、日升等头部企业维持深度的合作关系。从出货结构上来看，23Q2 公司TOPCon 银浆出货占比环比提升5pcts至15%左右，根据我们测算，23Q1-Q2 TOPCon 银浆分别出货约37/65 吨，环比实现接近翻倍增长，预计随着三季度头部电池企业大量TOPCon 产能的有效释放，公司23Q3TOPCon 银浆出货占比有望超过30%，同时公司积极布局HJT低温银浆产品，上半年已实现单月吨级出货，提前布局0BB+银包铜技术，未来银包铜浆料有望成为新的增长点。考虑到N 型银浆较PERC 银浆单位加工费仍有200-500 元/kg 的溢价，预计公司盈利能力有望持续改善。

    　　 海外产能扩张提速，积极布局上游银粉环节打造全球化材料平台型企业。硅料价格触底企稳刺激下游光伏装机需求高增，带动以银浆为代表的辅材环节放量。

    　　根据公司在中期业绩交流会上的介绍，考虑到未来下游持续增长的装机需求，公司加快产能扩张节奏，公司预计2023 年9 月底公司光伏银浆年化产能将达到3000 吨，同时为了满足海外市场的银浆需求，公司在泰国成立全资子公司聚和泰国，公司预计将于2023 年底前正式投产600 吨光伏银浆年产能。此外，近年来公司聚焦上游高纯银粉的自给能力，在收购江苏连银100%股权后投资12 亿布局银粉环节，公司预计将于2024 年实现银粉的量产供应，有助于公司优化成本结构、提升盈利水平。同时，持续的高研发投入助力打造全球化材料平台型企业，23H1 公司研发支出2.76 亿元（+168.9% YoY），研发费用率达到6.6%，公司在泛半导体电子浆料、消费电子等领域完成大量SKU 产品布局，有望成为第二增长极。

    　　 风险因素：光伏产业政策变动；原材料价格大幅波动；正银市场竞争格局加剧；正银需求不及预期；公司新产品导入和产能扩张不及预期；公司下游客户集中度较高。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司作为全球正银龙头，有望充分受益于全球新增光伏装机快速增长的趋势，高附加值的N 型银浆占比的持续提升有望进一步推动公司盈利水平改善，泛半导体电子浆料业务打开二次成长空间。基于公司财报，维持公司2023-25 年净利润预测为5.88/8.19/11.32 亿元，对应EPS 预测分别为5.26/7.32/10.11 元，现价对应PE 为14/10/7 倍。结合可比公司帝科股份、福斯特2023 年基于Wind 一致预期的平均PE 为18 倍，考虑公司光伏银浆的龙头地位，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价105 元，维持“买入”评级。