公司2023 年三季报业绩超预期，前三季度实现营收73.99 亿元（+51.6% YoY），归母净利润4.41 亿元（+45.7% YoY）。23Q3 公司光伏银浆实现量利齐升，光伏银浆单季度出货610 吨（+29.8% QoQ），其中高附加值N 型银浆占比超30%。随着国内和海外产能的加速落地，我们预计2023 年公司光伏银浆出货有望达2100 吨，同时公司积极推动上游银粉布局，目前已实现吨级出货，光伏银浆盈利能力有望进一步改善。考虑到公司前三季度光伏银浆出货、盈利能力超预期，我们上调公司2023-25 年EPS 预测为5.56/8.00/10.41 元，给予公司目标价104 元（基于2024 年13 倍PE），维持“买入”评级。

    　　业绩略超市场预期，盈利环比改善。公司2023 年前三季度实现营业收入73.99亿元（+51.6% YoY），归母净利润4.41 亿元（+45.7% YoY），扣非归母净利润4.04 亿元（+49.2% YoY），其中23Q3 公司实现营业收入32.18 亿元（+115.1%YoY，+34.2% QoQ），归母净利润1.72 亿元（+97.9% YoY，+19.4% QoQ），扣非归母净利润2.05 亿元（+203.9% YoY，+48.6% QoQ），综合毛利率12.1%（+0.8 pct QoQ），23Q3 业绩超市场预期，我们认为一方面大量TOPCon 电池产能在23Q3 落地，高附加值N 型银浆出货占比环比提升明显，推动公司盈利改善；另一方面下游组件出货增加，公司银浆产品销量增长显著，2023 年前三季度公司光伏正面银浆出货1454 吨（+42.2% YoY），其中23Q3 单季度出货610 吨（+80.0% YoY，+29.8% QoQ）。

    　　正面银浆出货环比高增，N 型银浆占比超30%。受益于光伏需求高增和组件排产改善，公司23Q3 以来单月出货持续提升，9 月单月产出超250 吨，我们预计公司2023 年全年光伏银浆出货有望达到2100 吨，保持光伏电池正面银浆行业的领先地位。据公司测算，截止23Q3 末，公司P 型银浆市占率为40%-50%，N 型TOPCon 正银市占率超50%，背银市占率在20%-30%，预计未来光伏银浆行业进入门槛将明显提高，行业集中度加速提升，公司市场份额有望持续增长。23Q3 以来，国内大量TOPCon 电池产能加速落地，23Q3 公司光伏正银中N 型浆料出货占比超30%，公司预计23Q4 N 型浆料占比将达50%，同时公司积极布局HJT 低温银浆产品，目前已实现单月4-5 吨出货，提前布局0BB+银包铜技术，在BC 电池方面同样具备领先的技术储备。从加工费来看，23Q3 P型银浆加工费稳定在450-500 元/kg，我们认为未来进一步下行空间有限，TOPCon 正银单位加工费较PERC 正银仍有200 元/kg 的溢价，HJT 低温银浆加工费维持在800-1000 元/kg，我们预计23Q4 一线电池厂商将加速推进激光辅助的烧结设备，推升定制化、高加工费银浆产品放量。

    　　海外产能加速落地，自有银粉已实现吨级出货。公司上市以来持续推动国内和海外产能扩张。截至23Q3 末，公司年产3000 吨光伏银浆二期项目建设完毕，同时新增宜宾工厂规划产能达500 吨，同时为了满足海外市场的银浆需求，公司在泰国成立全资子公司聚和泰国建设600 吨光伏银浆产能，公司预计11 月将开始出货。此外，近年来公司聚焦上游高纯银粉的自给能力，9 月已实现吨级银粉出货，24Q1 银粉产能有望加速落地，公司预计2024 年全年上游银粉出货将超500 吨，自供比例达30%以上。不仅如此，公司在泛半导体电子浆料、消费电子等领域完成大量SKU 产品布局，有望成为第二增长极。

    　　风险因素：光伏产业政策超预期变动；原材料价格大幅波动；正银市场竞争日益加剧；正银需求不及预期；公司新产品导入和产能扩张不及预期；公司下游客户集中度较高。

    　　盈利预测、估值与评级：随着国内和海外产能的加速落地，我们预计2023 年公司光伏银浆出货有望达2100 吨，同时公司积极推动上游银粉布局，目前已实现吨级出货，光伏银浆盈利能力有望进一步改善。考虑到公司前三季度光伏银浆出货、盈利能力超预期，我们上调公司2023-25 年净利润预测为6.22/8.96/11.65亿元（原预测为5.88/8.19/11.32 亿元），对应EPS 预测分别为5.56/8.00/10.41元，现价对应PE 为14/9/7 倍。结合可比公司帝科股份、福斯特2024 基于Wind一致预期的平均PE 为12 倍，考虑公司在光伏银浆行业的龙头地位，给予公司2024 年13 倍PE，对应目标价104 元，维持“买入”评级。