主营光伏导电浆料，拟收购切入半导体材料领域

    　　聚和材料专业从事新型电子浆料研发、生产与销售，主要产品为光伏电池用导电浆料。公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料，已实现小批量出货。若未来行业降本诉求加速，叠加终端电站业主对铜浆组件接受意愿提升，公司铜浆产品大规模出货后有望提升盈利能力。公司拟收购SKE Blank Mask 资产，切入半导体领域。

    　　光伏银浆行业资金壁垒较高、技术快速迭代，集中度持续提升

    　　光伏导电银浆主要原材料为银粉，采购单价较高且上游供应商一般要求现款现货，而在向下游销售时一般存在账期，且较多通过银行承兑汇票结算，对企业营运资金管理提出更高要求。随着白银价格不断上涨，运营管理要求日益严苛。光伏浆料技术更新周期已从12 个月压缩至3 个月，技术壁垒将不断提升。2024 年全球前五家光伏导电浆料企业的市占率已达到75%以上。其中聚和材料、帝科股份两家企业的市占率已达到50%以上。

    　　白银价格持续攀升，有望加速公司贱金属技术替代

    　　白银价格持续攀升，金属化环节在电池成本中的占比持续提高，少银化及无银化等金属化解决方案对光伏行业降本增效的影响将愈发凸显。公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，若未来行业降本诉求加速，叠加终端电站业主对铜浆组件接受意愿提升，公司铜浆产品大规模出货后可能会对业绩造成一定积极影响。

    　　国内掩膜基板市场空间34~50 亿元，若收购成功有望加速国产替代

    　　Blank Mask 是制造掩膜版/光罩（Photomask）的关键材料。我们测算国内半导体Blank Mask 市场空间在34~50 亿元。目前Blank Mask 市场主要被日本企业占据，国产化率较低，尤其在高端领域，如ArF PSM 和OMOG 等。

    　　目前，SKE Blank Mask 主要产品为适配DUV-ArF 及KrF 半导体光刻工艺的掩膜基板。产品已通过SK 海力士、TMC、新锐光、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证，并实现稳定销售。若收购成功，有望加速国产替代。

    　　投资建议：公司光伏导电银浆保持行业领先地位，铜浆产品放量后有望提升盈利能力。拟收购SKE Blank Mask 资产，切入高壁垒的半导体材料领域。

    　　我们预计公司25~27 年营业收入分别为167.2、180.7、198.9 亿元，同比增速33.9%、8.1%、10.1%；归母净利润3.8、5.5、6.8 亿元，同比增速-9.7%、46.2%、22.4%。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：光伏行业需求波动风险、主要原材料价格波动的风险、光伏行业技术迭代风险、交易审批和交割风险、新业务拓展不及预期、商誉减值风险、股票价格波动风险。