投资要点

    　　事件：公司25 年营收145.9 亿元，同比+16.9%，归母净利润4.2 亿元，同比+0.4%，毛利率7.3%，同比-1.4pct，归母净利率2.9%，同比-0.5pct；其中25Q4 营收39.5 亿元，同环比+48.5％/-6％，归母净利润1.8 亿元，同环比-5968.5%/+209.7％，毛利率8.6%，同环比+0.7/+1.8pct，归母净利率4.6%，同环比+4.7/+3.2pct。2025 年计提信用减值损失1.6 亿元，主要因应收账款增加及行业周期底部对个别客户谨慎处理。

    　　浆料保持高市占，新技术逐步导入： 公司25 年出货1867 吨，同比-8%；25Q4 银浆出货约417 吨，同+4%/环-20%，其中N 型出货占比达89.13%，市场份额稳定，保持行业领先地位。我们测算Q4 单kg 毛利约816 元/kg（毛利率8.61%），受益于银价上涨，环增约268 元/kg。新技术不断升级，推出“超细线印刷+低固含+无主栅“技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、"种子层+铜浆"方案，2026 年公司贱金属浆料出货量有望超过100 吨。

    　　收购境外股权、拓展半导体外延：计划以680 亿韩元收购韩国SKE 空白掩膜基板相关业务部门，2026 年1 月签署补充协议，3 月完成ODI 备案，交割有序推进，其生产用于DUV-ArF 和DUV-KrF 光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，本次收购标的技术覆盖14-90 纳米环节，填补国产化空白。目标公司产能位于韩国，具备约年产1 万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入上海生产基地，预计2026 年中开始建设，第一期设备已下单；2026 年韩国产能将从1 条线扩展至2 条线（1 条规模化量产，1条柔性生产）。

    　　费用同比优化、经营现金流出：公司25 年期间费用4.5 亿元，同比-7.5%，费用率3.1%，同比-0.8pct，其中Q4 期间费用1 亿元，同环比+45.2%/+0%，费用率2.6%，同环比-0.1/+0.2pct；25 年经营性净现金流-30.7 亿元，同比+242.7%，其中Q4 经营性现金流3.8 亿元，同环比-490.9%/-49.6%；25 年末银粉、银浆等存货11.1 亿元，较年初-16.3%。

    　　盈利预测与投资评级：基于公司银浆主业市占率保持高位、出货环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE 空白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，我们预计公司26/27 年归母净利润为5/6.5 亿元（原预期5/6.5 亿元），新增28 年归母净利润预测8.1 亿元，同比+19%/+29%/+25%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。