2025 业绩符合市场预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入145.93 亿元，同比+16.86%；归母净利润4.20 亿元，同比+0.40%；扣非归母净利润3.90 亿元，同比-3.77%，符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　银价大幅度上涨，资金壁垒凸显龙头优势。2025 年公司光伏导电浆料出货1867 吨（同比-8%）。银价剧烈波动下，公司凭借近100 亿元银行授信（资金成本<2%）及27 亿元货币资金储备，有效应对原材料占用资金激增压力，行业格局向资金实力雄厚的龙头集中趋势明确。我们认为2026 年虽传统银浆出货量或小幅回调，但海外订单持续增长及贱金属浆料放量将支撑盈利韧性。

    　　空白掩模版收购落地填补国产空白，半导体平台雏形初现。公司已收购SKE 空白掩膜板业务，标的资产技术覆盖14-90 纳米节点，填补国内空白。在维持海力士等核心客户供应基础上，公司在2025 年业绩说明会中提到已与国内Fab 厂及第三方掩膜板厂完成技术交流，推动上海生产基地建设。通过聚芯光布局半导体光刻材料，并计划外延并购拓展其他品类，第二增长曲线明晰。

    　　少银化加速放量，太空光伏构筑差异化壁垒。银包铜浆料（银含量≤30%）已在HJT 及TOPCon 背面细栅实现量产导入，纯铜浆料为行业首创并突破高温抗氧化难题，银镍浆料（镍替代比例5-15%）可靠性验证通过，公司预计2026 年铜浆及银包铜实现商业化出货。针对卫星应用极端温度冲击及辐照环境，公司定制化开发高可靠性低温烧结浆料，并实现TOPCon 浆料北美出货。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑银价上涨提升单价，我们上调2026E 收入预测35.1%至193.4亿元，但考虑公司主要利润来源为加工费，维持2026E 归母净利润预测5.2 亿元，引入2027E 归母净利润6.5 亿元，当前股价对应2026/2027 年40.7/32.1xP/E。考虑公司布局半导体业务带来估值提升空间，我们上调目标价28.2%至100 元，对应2026/2027 年46.6/36.8xP/E，较当前有14.6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求不及预期风险，银价波动超预期风险，技术发展不及预期。