投资要点：

    　　凭借ADC 药物的重磅BD 合作，完成仿转创的战略转型。公司成立之初主要生产和销售复杂仿制药和中成药，经过多年的发展，在医药领域形成了专业知识积淀以及资金积累。2010 年，公司开始进入创新药领域并在美国建立研发中心，立志通过不断创新开发新一代具有突破性疗效的抗肿瘤药物。通过十多年的努力，公司建立了四大技术平台。2023 年公司与BMS 就EGFR/HER3 双抗ADC 达成全球BD 合作，交易总金额达84 亿美元，荣登全球ADC 药物合作交易排名榜第一，依据该协议，双方将共同推动iza-bren 在美国的开发和商业化，这将推动公司进一步建立起在全球的临床开发和商业化能力，该项交易验证了公司ADC 技术平台也将推动公司进入高速发展阶段。

    　　全面推进iza-bren 的临床研发，即将进入商业化阶段。联合BMS，公司当前正在全力推进核心品种iza-bren 在中国及全球的临床开发，其中首发适应症末线鼻咽癌已提交上市申请，预计2026 年有望获批上市，BMS 在海外已启动3 项全球III 期临床，公司预计在未来的三到五年，iza-bren 将陆续在中国、欧美及其他监管地区提交更多适应症的监管审批申请。iza-bren在多种癌症适应症（包括高发性的肿瘤类型）中展现出令人鼓舞的疗效，在部分适应症中的疗效可能优于标准疗法及其他ADC。研发策略上，iza-bren 将从以下3 个方向推进：1）替代传统化疗，成为1 代IO 或者二代IO 的标准联用药物、2）与TKI 药物联用成为新一代标准疗法、3）推进十余种上皮源性肿瘤的后线治疗以及新辅助及辅助治疗的临床。我们认为izabren未来有望成为一款重磅产品。

    　　持续关注管线中其他创新产品的进展。当前市值主要体现的是iza-bren 的价值，但创新药产品组合中的许多管线资产在未来几年也将迅速进入后期开发和商业化阶段，我们认为在关注iza-bren 的同时应关注其他资产的数据发布及临床进展，短期包括关注HER2 ADC 的III 期临床结果及后续开发策略，前期数据展示了HER2 ADC 区别于DS-8201 的优异疗效，若III期大规模临床结果得到验证，公司ADC 平台价值将得到重估。

    　　给予“增持”评级。预计2025-2027 年归母净利润分别为-5.99 亿元、-10.02 亿元和-11.11 亿元。为了体现公司新药管线未来的价值，我们选择FCFF 绝对估值法进行估值，得出百利天恒当前的目标市值为1594 亿元，较当前（12 月24 日）收盘市值仍有13%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：研发失败风险或进度不及预期风险、销售不及预期风险、竞争恶化风险。