核心观点

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，受医保控费政策和重组VIII 因子降价影响，公司业绩同比有所承压。重组VII I 因子后续有望实现以价换量，叠加新适应症获批，未来销售有望企稳。

    　　菲诺利单抗纳入医保，未来有望贡献业绩增量。公司目前已有多个品种进入临床阶段，期待后续取得更多进展。公司积极寻求对外战略合作，产品全球商业化进程有望加速。随着产品销售增长和海外合作积极拓展，公司盈利能力有望持续提升。

    　　事件

    　　公司发布2025 年报，业绩符合预期

    　　4 月23 日，公司发布2025 年年度报告，实现：1）营业收入15.60 亿元，同比下降37.91%；2）归母净利润-5.65 亿元，同比下降604.55%，由盈转亏；3）扣非归母净利润-5.45 亿元，同比下降214.96%；4）基本每股收益-1.32 元/股。业绩符合预期。

    　　公司发布2026 年一季报，业绩低于预期

    　　4 月29 日，公司发布2026 年第一季度报告，实现：1）营业收入3.23 亿元，同比下降37.82%；2）归母净利润-1.76 亿元，同比下降375.51%； 3） 扣非归母净利润-1.48 亿元， 同比下降725.60%；4）基本每股收益-0.41 元/股。业绩低于预期。

    　　简评

    　　产品收入及毛利率有所承压，26Q1 降价影响逐步出清

    　　按产品拆分，2025 年重组蛋白产品（主要为重组VIII 因子）收入9.97 亿元，同比-47.23%；毛利率94. 43%，同比-2.46pct。抗体及其他药物收入5.63 亿元，同比-9.51%；毛利率93.10%，同比-2.84pct。受医保控费政策持续深化和重组VIII 因子多次降价的影响，公司2025 年营业收入同比降幅明显。利润端同比下降，主要由于：

    　　1）价格调整后毛利率同比下降；2）公司阶段性加大商业化投入，销售费用同比增长；3）公司持续推进多管线并行研发，多个项目处于临床研究中后期，研发投入保持高位。2026Q1 受重组VIII 因子价格调整影响，营收同比有所下降，但环比增长30.18%，表明产品降价影响逐步出清，收入端出现企稳信号。利润端同比下滑， 主要由于产品价格调整导致毛利率下降，以及费用端相对固定，各项费用率同比提升所致。

    　　重组VIII 因子适应症拓展，菲诺利单抗纳入国家医保。公司已上市5 款产品，其中主营产品重组VI II 因子2025 年12 月新增围手术期出血管理适应症，为首个获批该适应症的国产重组VIII 因子，覆盖全年龄段患者，进一步扩大适用人群。公司后续将积极拓展非集采市场及零售渠道，推动重组VIII 因子稳定且可持续的销售增长。菲诺利单抗2025 年分别取得了单药一线治疗头颈部鳞癌，以及与贝伐珠单抗联用治疗肝细胞癌两个适应症的批准。12 月产品纳入国家医保，将大幅减轻患者用药负担，后续放量可期。

    　　多款产品处于后期临床，产品矩阵持续丰富。临床管线方面，SCT1000（14 价HPV 疫苗）已完成I II 期第三针接种，处于随访阶段；SCTC21C（CD38 单抗）开展多发性骨髓瘤III 期及SLE I 期研究；SCTB35（CD20/ CD3双抗）DLBCL III 期申请已提交；SCTB14（PD-1/VEGF 双抗）开展NSCLC 联合化疗II 期和单药III 期；SCTB41（PD-1/VEGF/TGFβ RII 三抗）I/II 期临床推进中。抗VEGF 眼科用药SCT520FF、抗IGF-1R 单抗SCTT11、RSV疫苗SCTV02、带状疱疹疫苗SCTV04C 等均处于II 期临床阶段，产品矩阵持续丰富。

    　　市场未来有望贡献更多业绩增量。创新管线方面，SCTB14（PD-1/VEGF 双抗）和SCTB41（PD-1/ VEGF/TGFβ RI I三抗）获美国FDA 临床批件，SCT650C（IL-17 单抗）在土耳其开展海外临床。公司国际化战略围绕“已上市产品新兴市场注册+创新管线FDA 申报”双线推进，有望打开中长期成长空间。

    　　重组VIII 因子价格调整影响毛利率，定增完成后净资产同比提升

    　　2025 年公司毛利率93.10%，同比下降2.84pct，毛利率下降主要由于重组VIII 因子价格调整所致。2025 年公司销售费用8.43 亿元（+21.47%），销售费用率54.04%（+26.42pct）；管理费用1.87 亿元（-1.58%）， 管理费用率12.00%（+4.43pct）；研发费用8.38 亿元（-8.05%），研发费用率53.70%（+17.44pct）；财务费用0.86亿元（-15.23%），财务费用率5.51%（+1.47pct）。销售费用同比增长较快，主要由于公司为推进新产品的市场准入与渠道建设，阶段性加大商业化投入所致；研发费用同比下降，主要由于公司贯彻降本增效策略，优化研发资金使用效率所致。2025 年公司经营净现金流-2.76 亿元，2024 年为1.25 亿元，主要系销售商品收入下降，收到现金减少所致。

    　　2026Q1 公司毛利率89.57%，同比下降5.31pct，毛利率下降主要由于重组VIII 因子价格同比下降所致。销售费用1.97 亿元（-8.21%），销售费用率60.94%（+19.65pct）；管理费用0.46 亿元（+0.43%），管理费用率14.13%（+5.38pct）；研发费用1.71 亿元（-3.60%），研发费用率53.03%（+18.82pct）；财务费用0. 22 亿元（+4.28%），财务费用率6.74%（+2.72pct）。各项费用率同比提升主要由于收入同比下降而费用端刚性所致。

    　　26Q1 公司经营净现金流-0.93 亿元，25Q1 为-1.07 亿元，同比有所改善。26Q1 完成定增后，归母净资产由2025年末的1.28 亿元提升至8.48 亿元（+560.80%），总资产增至45.34 亿元（+18.56%），财务安全性有所改善。

    　　公司于2026 年初启动H 股筹备工作，构建境内外多元化融资体系，为后续研发投入和国际化拓展提供资金保障。

    　　2026 年展望：产品销售有望逐步企稳，期待在研项目取得更多进展

    　　展望2026 年，公司基本面有望逐步改善：1）收入端，重组VIII 因子价格调整后有望实现以价换量， 叠加新适应症获批，未来销售有望企稳；菲诺利单抗纳入医保后有望持续放量，贡献业绩增量。2）研发端，公司目前已有13 个品种进入临床阶段，期待后续取得更多进展。3）国际化方面，公司积极寻求与国内外药企的战略合作，产品全球商业化进程有望加速。公司临床阶段在研管线较多，研发支出阶段性处于高位，预计随着产品销售增长和海外合作积极拓展，公司盈利能力有望持续提升，并为持续研发提供资金支持。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2026~2028 年营业收入分别为16.46 亿元、19.81 亿元和22.65 亿元，分别同比增长5. 5%、20.4%和14.3%。考虑公司阶段性研发投入较高，预计2026~2028 年归母净利润分别为-4.27 亿元、-2.18 亿元和0.12 亿元，2026~2027 年同比减亏24.3%和49.0%，2028 年扭亏，折合EPS 分别为-0.91、-0.46 和0.03 元/ 股。

    　　当前股价对应2026~2028 年PE 分别为-46.2X、-90.6X 和1597.8X，对应PS 分别为12.0X、10.0X 和8.7X。考虑到公司研发管线价值及潜在市场空间，以及国际化战略持续推进，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、市场竞争加剧风险：目前市场上已有较多的血源性和重组八因子产品，另有多家国产重组八因子处于研发中。公司相关产品在入组、未来的市场销售等方面面临激烈的竞争态势。

    　　2、研发投入增加影响利润风险：虽然公司已有多个产品获批上市，但未来还将持续投入研发支出以支持管线进展。若后续研发支出持续增加，可能影响公司利润表现，导致亏损改善低于预期甚至增大。

    　　3、产品销售进度不及预期：公司收入主要来源于重组八因子产品，如公司主要产品商业化进度不及预期，可能影响公司盈利水平及估值。

    　　4、新产品研发和上市进度不达预期：新产品研发过程中可能遇到各种突发事件进而推迟研发进度，可能导致公司开发成本增加。在临床试验结果方面，早期或中期临床试验结果良好的产品不一定在后期临床试验中也有同样的表现，在研药物的临床试验结果可能不如预期，并进一步导致公司取得候选药物药品注册批件的时间延迟、取得的药品注册批件较预期的适应症范围窄，甚至无法取得药品注册批件。