芯原股份发布年报：Q4 实现营收8.98 亿元（yoy+33.63%，qoq-29.89%），归母净利-1.81 亿元（亏幅同比减少0.24 亿元，环比增长1.54 亿元）。25年实现营收31.52 亿元（yoy+35.77%），低于我们此前预期的36.36 亿元，主因订单转化节奏慢于预期，半导体IP 授权业务中，知识产权授权使用费收入6.71 亿元，同比+6.07%；特许权使用费收入1.11 亿元，同比+7.57%。

    　　一站式芯片定制业务中，芯片设计业务收入8.77 亿元，同比+20.94%，与AI 算力相关收入占比约73%，量产业务收入14.90 亿元，同比+73.98%。

    　　归母净利-5.28 亿元（同比减亏0.73 亿元），低于我们此前预期的-3.46 亿元，主因公司研发持续投入且收入转化慢于预期导致费用摊薄弱于预期，扣非净利-6.14 亿元（同比减亏0.30 亿元）。维持“买入”评级。

    　　25 回顾：订单规模持续扩张，公司更快收窄亏损2025 年公司新签订单逐季创新高，Q2 至Q4 分别为11.82 亿元、15.93 亿元、27.11 亿元（qoq+70.17%）。全年新签59.60 亿元（yoy+103.41%），算力相关订单占比超73%，数据处理领域超50%，主要来自云侧AI ASIC及IP。年末在手订单50.75 亿元，较三季度末增长54.45%，连续九个季度保持高位。其中量产业务订单超30 亿元，预计一年内转化超80%，近60%为数据处理应用领域订单且主要来自于云侧AI ASIC 及IP。全年贡献营收的量产芯片114 款，另有48 个项目待量产，订单持续兑现将摊薄研发费用，2025 年研发投入占收入比重同比下降10.94 个百分点，亏损收窄。

    　　展望：云侧与端侧AI ASIC 协同布局，强化全场景IP 竞争力公司完成对逐点半导体的收购，强化视觉处理技术优势，提升端侧AI ASIC竞争力，并将通过分布式渲染与GPU 结合，加强端侧与云侧AI ASIC 协同布局；同时与谷歌合作打造基于RISC-V 指令集的超低能耗Coral NPU IP，为可穿戴设备、AI 眼镜等提供端侧AI 解决方案，还在推进面向AIGC 的高性能计算芯片研发。我们看好公司在云侧AI ASIC 的高订单占比与高效转化能力，叠加端侧AI ASIC 的技术补强与多场景 IP 布局，有望推动订单规模稳步提升。

    　　目标价258.96 元，维持“买入”评级

    　　我们上调公司26/27 归母净利润至1.06/4.99 亿元（前值：0.53/0.73 亿元），并预计2028 年实现归母净利润7.31 亿元，主要考虑公司新签订单持续创新高，进一步打开未来收入增长空间，同时在手订单持续转换后将加速摊薄研发费用，2026-2028 年对应EPS 为0.20/0.95/1.39 元。分别给予芯片定制/IP 授权业务25.0/30.0x 26E PS 估值（ 可比公司一致预期均值13.6x/18.8x，较同业平均估值溢价主因定制业务卡位AI ASIC 行业，且在国内具有较强稀缺性，IP 授权业务为国内平台型龙头，理应具备一定估值溢价），对应目标价为258.96 元（前值207.43 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发失败的风险，人才与经营稳定性风险，宏观经济下行风险。