一、事件概述

    　　4 月29 日，公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年全年实现营收11.20 亿元，同比下降54.29%，归母净利润-3.31 亿元，同比下降352.24%，扣非后归母净利润-5.42亿元，同比下降了5635.89%。公司2021 年一季度实现营收3.67 亿元，同比增长198.86%，归母净利润-1.76 亿元，同比下降79.15%，扣非后归母净利润-1.95 亿元，同比下降73.20%。

    二、分析与判断

    毛利率下降拖累21Q1 净利润，静待业绩反转2020 年营收和净利润同比下降的原因是：1）公司2019 年主要客户北汽、长城和一汽等的车型面临新老交替，供应减少，我们预计影响20 年营收20 亿元；2）疫情影响下，镇江工厂新产能爬坡缓慢，增量收入不及预期；3）公司对应收账款、其他应收款和存货共计提了1.55 亿元减值准备。20Q4 公司实现营收5.62 亿元，大于20Q1-3 之和，实现归母净利润-0.38 亿元，环比改善。

    　　21Q1 公司归母净利润下降主要原因为原材料涨价导致毛利率降至3.89%，公司预计上半年可能延续亏损状态，主要由于：原材料价格将维持高位；公司处于成长期，销售和研发费用仍将维持高位；戴姆勒收入到二季度末方能确认。

    2021 年出货量预计约7.5GWh，绑定戴姆勒进入反弹通道公司主要客户戴姆勒全新电动车EQA/EQB/EQS 近期发布，我们预计其中两款将于21Q2开始量产；广汽Aion V、Aion S 升级版也将于21Q2 量产；考虑到其他客户北汽、金龙、新日、春风动力等需求增长，我们预计公司2021 年出货量达到7.5GWh。2022 年、2023年戴姆勒的需求分别为10GWh、20GWh，公司还在争取戴姆勒下一代平台MMA 电池项目，有望锁定2025 年后的供应。此外，公司还将与吉利科技成立合资公司，远期规划产能120GWh，将首先满足吉利科技及商用车集团需求，其中2021 年开工建设不少于20GWh。

    软包渗透率有望提升，龙头产能迎来密集释放软包电池能量密度高、安全性好，20 年欧洲热销Top20 中有15 款均选用软包技术路线，其全球的认可度和使用率将逐步提升。公司是软包电池龙头，根据GGII 数据，2020 年动力电池装机量居国内第7，2020 年公司电池装机量约为0.87GWh，国内动力软包电池细分市场份额第一，将首先受益。公司目前有12GWh 产能，未来将密集释放产能，预计21 年底将达到21GWh，2025 年远期产能将达到100GWh 以上。

    21Q1 费用率下降，经营现金流情况改善

    　　费用率方面：2020 年，公司销售费用为0.87 亿元，同比下降了0.38 亿元，主要原因为运输装卸费计入主营业务成本；管理费用率为23.71%，同比增加16.98 个百分点，主要原因为管理人员增加带来薪酬增长，同时2020 年确认了股份支付费用；研发费用率为33.21%，同比增加22.15 个百分点，主要原因为公司加大研发投入，3.72 亿元全部费用化；财务费用率为-2.25%，同比下降1.53 个百分点，主要来自利息收入。21Q1 公司销售、管理、研发和财务费用率分别为6.93%、22.86%、31.33%和1.05%，同比下降了9.34、19.56、43.80 和-9.78 个百分点，费用率明显改善。

    　　现金流方面：2020 年公司经营活动现金流量净额为-9.44 亿元，同比下降了295.20%，主要原因为公司收入下降同时研发投入大幅度增加。21Q1 公司经营活动现金流量净额为2.50 亿元，同比增长185.86%，主要系公司经营状况好转，同时公司加强了应收账款管理。

    　　三、投资建议

    　　我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为2.21、5.21、9.35 亿元，同比分别增长66.8%、135%、80%，当前股价对应2021-2023 年 PE 分别为130、55、31 倍。参考CS 新能车指数98 倍PE（TTM），考虑到公司目前处于业绩底部，优质客户放量在即，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新能源汽车销量不及预期；软包技术路线普及速度不及预期。