康复赛道欣欣向荣，蓝海市场前景广阔

    　　需求端：行业高景气，市场规模高速增长。2020 年第七次全国人口普查结果揭示出我国老龄化加速进程明显，人口结构的改变将推动康复医疗行业长期高速发展。2014-2018 年，我国的康复医疗器械市场规模从115 亿元增长至280 亿元，年均复合增长率为24.9%，增速高于医疗器械行业整体水平（CAGR 19.9%），Frost & Sullivan 预期我国康复医疗器械市场规模将以19.1%的复合年增长率增长至2023 年的670 亿元。康复医疗器械市场规模庞大，增速显著高于医疗器械行业平均增速。

    　　供给端缺口明显，政策性利好未来发展指日可待。无论从康复医疗机构数量、床位配置，康复医疗人员储备等方面，相较于我国庞大的康复需求人口基数，供给端都难以满足人民康复需求，存在巨大的发展空间。自2009 年政府把以治疗性康复为目的的运动疗法等9 项医疗康复项目纳入基本医疗保障范围后，越来越多的政策性利好文件相继出台，我国对于发展康复医学的重视程度以及康复医疗的价值都得到了社会广泛肯定，康复医疗迎来了快速发展期。

    　　伟思医疗：聚焦康复医疗器械，快速成长的创新型企业成长性：三大技术平台驱动，主营业务快速发展。公司产品管线丰富，2020 年公司电刺激、磁刺激、电生理收入分别为1.55 亿、1.01 亿和0.49 亿元，分别占营业收入的41.1%、26.7%和13.1%，2018-2020 年CAGR 分别为25%、56.4%和36.3%。公司依托电刺激、磁刺激、电生理三大技术平台不断拓展外延形成了多元化市场竞争力。2015-2020 年，公司实现营业收入从0.81 亿元增长至3.78亿元，CAGR 为36.3%；归母净利润从0.28 亿元增长至1.44 亿元，CAGR 为38.6%。

    　　盈利能力：处行业较高水平，竞争优势明显。2020 年公司电刺激、磁刺激、电生理、耗材及配件类业务毛利率分别为70.8%、83.5%、74.8%、63.9%，综合毛利率多年来较为稳定，2020 年达到73.6%，净利率达到37.8%，处于行业较高水平。我们认为，随着“磁电联合”理念的推广，以及新产品的持续迭代，毛利率将有望得到进一步提升，公司议价能力、盈利能力以及市场核心地位将会更加稳固。

    　　盆底及产后康复、精神康复、神经康复三大细分领域，未来发展路在何方

    　　盆底及产后康复领域：“磁电联合”助力产康业务加速增长。从产妇盆底疾病发生率以及老年女性人口结构来看，我们认为盆底及产后康复市场需求仍处于逐步放量阶段。相较于传统的单一电刺激，“磁电联合”能够有效提高临床治疗效率。随着2020 年成功纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020 年版）》，磁刺激将开启新一轮业绩加速。公司是国内最早倡导“磁电联合”治疗理念的企业，具有明显的先发优势和技术壁垒。“磁电联合”理念的推广，将会为公司磁刺激产品带来持续且较快的增长。

    　　精神与神经康复领域：经颅磁刺激仪与新生儿脑电测量仪接棒发力。公司基于TMS 技术开发研制的Magneruo mate 随动定位辅助机器人已于2020 年成功上市，引领了经颅磁的技术创新，构筑了较强的产品竞争力。新生儿脑电测量仪取得从“0”到“1”的突破帮助公司正式进入新生儿脑功能监护市场。我们看好经颅磁刺激仪和新生儿脑电测量仪在精神与神经康复领域带来的长久驱动力。

    　　新产品新格局或将迎来业绩突破

    　　创新研发持续加码，推动产品迭代升级。作为在康复领域内拥有众多自主知识产权的核心技术的龙头企业，公司持续不断加大研发投入使公司在产品迭代和新产品上市方面取得了较为积极的成果。其中，Magneruo mate 随动定位辅助机器人和脉冲磁恢复仪均已完成开发并上市、瑞翼II 生物刺激反馈仪完成了部分型号的上市；除此之外，塑性磁、射频/激光等医美概念的能量源平台产品正在推进研发；诸多新产品的陆续上市，极大丰富了公司的产品管线，配合以技术上的革新迭代，使公司在市场上的护城河壁垒更加坚实，业绩有望迎来突破。

    　　把握高端热门领域，外骨骼机器人重磅上市。公司近年来一直持续布局康复机器人领域，通过不断投入研发搭建康复机器人技术平台，目前已逐步拥有了较为成熟的相关技术积累，并于2021 年上半年完成部分外骨骼机器人的产品转化工作。其中Xwalk 200/300 下肢步行外骨骼辅助训练装置顺利取得医疗器械产品注册证，进入上市准备；Xwalk 100 康复减重步行训练车、X-Locom 系列上下肢主被动康复训练系统正在注册过程中，预计2022 年初将陆续获准上市。

    　　新领域的持续拓展、梯度化的产品管线，正在形成公司新的增长点。

    　　盈利预测及估值

    　　基于公司核心业务分析，我们预计2021-2023 年实现营业收入4.58、6.08、7.95 亿元，同比增长21.0%、32.7%、30.8%，实现归母净利润1.65、2.28、3.15 亿元，同比增长14.8%、38.3%、38.3%，对应EPS 为2.41、3.34、4.62 元/股，当前股价对应PE 为40、29 及21 倍。参考可比公司，我们认为估值处于合理水平。考虑到康复医疗是一个高景气度行业，其核心逻辑来源于中国人口老龄化加速带来的重大康复需求、以及国家政策的持续利好。公司作为康复医疗领域的龙头企业，能够不断迭代核心产品并积极布局康复机器人和医美相关概念的能量平台，具有多元化市场竞争能力和盈利能力，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　股权激励对表观业绩影响的波动性；新产品研发失败或市场推广不及预期；政策性事件影响。