报告导读

    　　2021 年公司已逐步构建成以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”的战略布局，成长天花板正逐步打开。在康复政策利好的大环境下，我们持续看好公司的未来发展前景，维持“增持”评级。

    　　投资要点

    　　财务表现：疫情影响严重，收入及利润略低于预期公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年收入4.30 亿元，同比增长13.7%；归母净利润1.78 亿元，同比增长23.8%（在不考虑股份支付影响下，同比增长36.4%）。单季度看，2021Q4 收入1.27 亿元，同比增长2.8%；2022Q1 收入0.54亿元，同比下降32.5%。单季度净利润看，2021Q4 归母净利润为0.70 亿元，同比增长21.0%，2022Q1 归母净利润为0.17 亿元，同比下降45.6%。2022Q1新冠疫情对华东地区影响较大（2021 年公司华东地区收入约占总营收的30%），公司收入及利润端略低于我们先前预期。

    　　成长能力：磁刺激高增长持续，新业务布局有望贡献第二成长曲线磁刺激高增长持续：公司磁刺激产品自2016 年上市以来，通过首推“磁电联合”理念得到了市场的广泛认可。2021 年公司磁刺激产品收入1.69 亿元，同比增长67.59%（2018-2021 年CAGR 为60.1%），营业收入占比达到39.3%，现已成功超越电刺激产品，成为公司第一大销售品类。单纯从存量客户市场空间来看：公司磁刺激产品累计销量达到约2600 台，即使按照老客户两台电刺激配置一台磁刺激次计算，单纯存量客户市场仍有近66%待转化（公司电刺激累计销售超过15000 台）。我们认为，随着盆底磁刺激成功纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020 年版）》，以及公司磁刺激的多款产品陆续推出（包括第二代经颅磁刺激仪、第二代盆底磁刺激仪以及塑形磁刺激仪），公司磁刺激产品有望保持持续高增长态势，预计到2021-2024 年复合增速在40-50%左右。

    　　电刺激产品短期承压，天花板有望在1-2 年内逐步打开：公司电刺激产品应用场景主要集中在盆底及产后康复领域，2021 年受疫情、分娩量下降以及现有渠道饱和等不利影响，收入短期承压：2021 年收入1.28 亿，同比下降17.6%。我们认为，随着公司今年加速布局基层及民营医疗市场，并加强销售渠道的拓展以及逐步向妇科、肛肠泌尿等科室的布局，电刺激产品应用场景及市场空间有望在1-2 年内逐步打开。

    　　盈利能力：磁刺激产品有望拉动毛利率进一步提升2021 年，公司毛利率同比上升1.15pct、净利率同比上升3.45pct。毛利率的提升主要来自于高毛利率磁刺激产品占比的提升（该品类2021 年毛利率为81.4%，高于总体毛利率6.62pct，收入占比由2020 年26.7%提升至2021 年39.3%）。从费用率来看：公司2021 年期间费用率为37.9%，同比提升2.46pct，主要与研发费用率大幅提升有关（2021 年，由于公司重点布局康复机器人及医美领域，研发投入同比提升5.71pct，占营业总收入14.77%）。我们预计，随着新产品的逐步成熟，研发费用率有望逐步降低到12%附近。另外，随着公司磁刺激产品持续高速增长，销售收入占比提升有望继续带动毛利率及净利率进一步提升。

    　　战略布局：“一体两翼”战略升级，逐步打开成长天花板公司持续加大对康复机器人及医美能量源两个领域的布局以及研发投入，并已逐步取得阶段性进展：康复机器人布局：X-walk 康复机器人已于2021 年上市销售，X-locom 预期将在2022 年下半年陆续上市销售。医美能量源布局：塑形磁预计2022 年下半年上市非医疗版本；射频系列及皮秒激光产品公司有望成为国内第一批获批三类注册证厂商，相关产品预期2023 年陆续推出。我们认为，公司现已逐步构建成以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”的战略布局，并通过构建全面领先的产品矩阵，将细分市场从盆底及产后康复、神经康复、精神康复，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道，成长天花板正逐步打开。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到公司2022Q1 受疫情影响，收入及利润端略低于我们预期，我们下调2022-2024 年公司EPS 为3.29、4.13、5.42 元/股（原2022-2023 年EPS 为3.34、4.62 元/股），2022 年4 月27 日收盘价对应2022 年PE 为15 倍（对应2023 年PE 为12 倍），参考可比公司估值及行业地位，目前具有较高的性价比，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。