投资要点
业绩表现：
2024 年4 月25 日，公司发布2023 年及2024 年一季报，具体来看：
2023 年，收入4.62 亿元，YOY 43.72%，归母净利润1.36 亿元，YOY 45.23%。
扣非归母净利润1.22 亿元，YOY 58.93%。若剔除股份支付影响，归母净利润1.53 亿元，YOY 63.88%。
2024Q1，收入8767 万元，YOY -8.24%，归母净利润2175 万元，YOY -27.69%。
扣非归母净利润1921 万元，YOY -27.42%。若剔除股份支付影响，归母净利润2775 亿元，YOY-8.76%。
成长性分析：2024Q1 短期承压，期待医美放量业务结构： 2023 年复苏新周期需求快速释放，公司业绩迎来快速反弹。从业务结构来看，磁刺激业务自2021 年以来已超越电刺激成为公司最重要成长支撑，2023 年公司磁刺激产品收入2.0 亿元，同比增长46.6%，总营收占比43.2%，依旧是所有重要产线中增长最快的板块。从渠道结构来看，公司三大细分业务均衡发展，我们预计公司精神、神经康复依旧保持高速增长，盆底及产康维持稳步增长。整体来看，公司持续扩展产品管线，布局多元赛道，磁刺激、激光射频、康复机器人等领域新兴产品均取得预期进展：其中，康复机器人已形成覆盖上下肢较为全面的产品矩阵，有望逐步提高市场竞争力以及商业化水平，为公司中长期成长带来持续贡献；此外，公司磁技术平台下的盆底功能磁、经颅磁刺激仪，电生理技术平台下的团体生物反馈仪均完成了更新迭代与转产上市，并均取得良好市场反馈与销售表现。
新兴业务可期： 公司持续加快磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人以及激光射频等方向的先进技术研发，持续扩展产品管线，布局多元赛道，其中传统优势项目迭代更新，取得显著成效：全新一代盆底功能磁、经颅磁、团体生物反馈仪等产品均实现迭代升级上市，产品市场竞争力显著增强，以磁刺激为代表的核心产品业务规模与市场份额快速增长。与此同时，公司磁刺激、激光射频、康复机器人等领域新兴产品均取得预期进展，加速形成新的增长点：2023 年公司顺利取得高频电灼仪二类医疗注册证与半导体激光三类医疗注册证，塑形磁产品获得FDA 认证和国内医疗器械注册证，皮秒激光临床实验全部完成，产品效果反馈良好；已形成覆盖上下肢较为全面康复机器人产品矩阵，后续将进一步降本增效，不断提高市场竞争力与商业化水平。
我们认为公司核心看点及节奏如下：
2024 上半年看点：聚焦扩大康复专科核心产品矩阵+业务规模进一步扩张；2024下半年看点：医美产品初步放量，皮秒激光有望年内获批上市，进军医美主流皮肤管理市场；2025 年看点：第一代医美与康复核心产品矩阵已成，市场推广全线发力，或将逐步引来质变。
总体而言，2024Q1 因招投标放缓等因素扰动，公司产品销售短期承压，业绩略低于我们先前预期。尽管如此，我们认为随着康复政策加速推进，公司康复基石业务将继续保持稳定增长，医美等能量源相关新产品在股权激励加持下，有望在2024-2025 年逐步带来较大的增量贡献，我们持续看好公司在康复行业高景气背景下以及横向拓展带来的中长期成长爆发力。
盈利能力分析：产品迭代和规模效应下，盈利能力基本稳定。
毛利率及净利率：2023 年，公司毛利率为71.76%，同比减少0.71pct，销售净利率为29.48%，同比增加0.31pct。我们预计毛利率主要受康复竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模效应而有所拖累，我们认为，公司新产品的陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品（如磁刺激）的占比持续提升，有望减缓因行业竞争加剧导致的毛利率下滑速度。
期间费用率：2023 年，公司销售费用率26.75%，同比减少1.71pct，依旧维持在较高水平，主要系需求复苏下相应市场活动增加所致，管理费用率10.27%，同比减少1.59pct，我们预计随销售规模快速扩大以及医美等团队搭建基本完成，费用投入已逐步稳定，研发费用率12.47%，同比减少1.12pct。展望2024 年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅提升。
此外，在需求复苏窗口期，公司运营效率明显改善，应收账款和存货周转率同比均明显提升，因此，2023 年公司经营性现金流净额1.34 亿元，同比增长55.74%，经营性现金流净额/经营活动净收益为118.77%，自2020 年以来保持持续改善趋势。
盈利预测与估值：
考虑到康复政策加速推进，公司康复基石业务将继续保持稳定增长，医美等能量源相关新产品在股权激励加持下，有望在2024-2025 年逐步带来较大的增量贡献我们预计2024-2026 年公司EPS 为2.56、3.38、4.23 元，当前股价对应2024 年PE为16.9 倍，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。