投资要点

    20 年归母净利润12.29 亿元，同增91.90%，超预期：公司发布2020 年年报，2020年实现营业收入294.18 亿元，同比增长26.14%；实现归属母公司净利润12.29 亿元，同比增长91.90%。其中2020Q4，实现营业收入94.92 亿元，同比增长45.38%，环比增长28.60%；实现归属母公司净利润3.98 亿元，同比增长52.50%，环比增长17.43%。Q4 在辅材快速涨价的背景下，公司盈利能力超预期。

    组件出货量高增，盈利能力强劲：公司2020 年组件业务收入220.53 亿元，同增34.51%，毛利率14.90%，同减2.40pct（主要是会计准则变更运输费用计入生产成本所致，加回毛利率约19.3%）组件平均售价约1.66 元/W，组件平均成本1.41 元/W，20 年全年组件单瓦净利约7 分/瓦，其中Q4 单瓦净利约5 分左右，在Q4 辅材、硅料成本上涨的背景下盈利能力超出市场预期。公司盈利能力强劲主要原因在于：1）组件出货的迅速增长：20 年公司电池组件出货量15.92GW（组件外销约13.3GW），同增59.36%；2）海外出货高增与持续高占比：公司海外组件毛利率更高，20 年海外毛利率17.36%（国内毛利率6.18%），海外出货11-12GW，占总出货量的73%，海外收入占比78%，同增2pct。3）美国市场尤为突出：美国市场高价值量（测算单价约2.19 元/W），高毛利率36.97%，出货量约2.5GW，占比15.9%，美国收入仅占24.8%却贡献了61.6%的毛利。公司21 年布局越南约2.5GW 电池，4.5GW 组件大尺寸产能，保障美国市场出货高增；4）新产能投放+新技术应用：公司电池、组件新产能投放盈利能力更强，同时新技术的应用增强竞争力。

    组件龙头地位稳固，市占率持续提升：20 年公司组件出货约15.9GW，出货量位列全球第三名，公司已连续9 年位列组件出货TOP3。测算20 年公司组件市占率为10.6%，（考虑20 年交流侧装机130GW，超配系数1.15），同比提升3 pct，我们预计21 年Q1 组件出货4.5GW 左右，同比增长约78%，21 年全年组件出货目标30-35GW 左右，测算市占率15%（考虑21 年交流侧装机175GW，超配系数1.15），同比再提升4.4 pct，龙头地位持续强化。

    产能加码，大尺寸高占比出货结构持续优化：1）产能来看：公司20-22 年电池产能12/35/45GW，其中210 电池产能达1/27/38GW，占比达到8%/77%/85%；组件产能22/50/63GW，其中210 组件产能达10/44/58GW，占比达到45%/86%/92%。公司率先在210 布局并量产，享受210 平台红利。2）出货看：公司20 年出货以158 和166为主，210 出货1.22GW，基本在Q4 出货，Q4 占比20%+，同时年末在手210 订单10GW+确保21 年出货，我们预计21 年大尺寸出货20-25GW+，占比70%+，结构改善明显。公司产能持续上新，大尺寸产能占比持续提升，单瓦盈利将得到有力保障，业绩高增长可期。

    依托集团资源、技术、渠道三重优势，跟踪支架重装出发。20 年公司跟踪支架出货2.0GW，同比增长42.86%。中国出货量最大，占比55.02%，美国/欧洲/其他分别占比12.27%/11.55%/21.16%；美国毛利率高达30.72%，中国/欧洲/其他分别为16.43%/25.23%/17.67%，公司跟踪支架平均毛利率为19.46%。在天合光能完成对Nclave 的全资收购后，依托集团优势资源，Nclave 将进一步降低采购成本及制造成本，扩大市场份额；依托集团资源、技术和渠道三重优势，公司跟踪支架业务有望赶超NEXTracker、ATI 等头部企业。我们预计21 年/22 年公司跟踪支架出货4.0/6.0GW，同比大增100%、50%。

    盈利预测与投资评级：基于竞争加剧，我们下调盈利预测，我们预计公司21-23 年归母净利润为：19.33/27.90/35.59 亿元（前值为21 年21.84 亿元，22 年31.92 亿元），同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21 年28 倍PE，目标价26.04 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不达预期，竞争加剧等