公司大手笔扩产，向上延伸布局N 型一体化产能

    天合光能规划投资建设西宁新能源产业园项目，建设内容包括：年产30 万吨工业硅；年产15 万吨高纯多晶硅；年产35GW 单晶硅、年产10GW 切片（硅片）；年产10GW 电池、年产10GW 组件以及15GW 组件辅材生产线。项目分两期建设，一期项目预计2022-2023 年投产，二期项目预计2023 年底-2025 年投产。

    一体化布局将增厚盈利能力，并有效规避国际贸易环境变化

    公司向上游延伸进行一体化产能布局，主要处于三方面战略考量：1）布局下一代N 型技术。该项目硅片、电池、组件均为210/210R 产品，其中硅片为N 型硅片产能，电池为TOPCon 技术，并且硅料也能够满足N 型硅片品质要求。2）提升原材料自供比例，避免原材料价格波动对成本造成太大影响。2025 年，公司工业硅、硅料、硅片自给率将分别达到88%、54%、45%，届时公司一体化组件单瓦盈利有望提升至1 毛/W 以上。3）加强原材料溯源能力，规避国际贸易环境变化风险。

    210R+TOPCon 产品差异化显著，有望带来超额利润

    2022 年4 月，公司推出210R 组件。该产品采用210*182 的矩形硅片，组件功率分为430W+和580W+，相比于210 组件功率提升20-30W。该产品主要针对海外分布式市场，一方面能够在有限的屋顶面积下，提升系统输出功率；另一方面由于单块组件功率更大，因此能够带来BOS 成本2.4 分/W 以及运输成本1-2 分/W 的下降。

    此外，210R 是一款平台型技术，能够与N 型电池技术进一步结合。公司规划今年下半年将在宿迁投产8GW TOPCon 产能，转换效率预计将比主流的PERC 电池高出1%-1.5%。同时在衰减、双面率、温度系数等电池参数上，公司TOPCon 技术也将具备明显优势。根据我们测算，TOPCon 组件相较于PERC 组件具有1 毛/W 以上的溢价，结合210R 尺寸，公司新产品将为客户带来0.15 元/W 的价值增量。

    维持天合光能“买入”评级

    考虑到公司下半年210R 新品将逐步放量，同时疫情、美国市场贸易环境因素影响逐步减弱，我们预计2022-2024 年公司将分别实现归母净利润37.03/52.01/70.95 亿元， 2022 年6 月17 日股价对应PE 为35.19/25.05/18.37 倍，维持买入评级。

    风险分析：疫情以及国际贸易环境因素导致组件出货不及预期；210R 及TOPCon 技术降本增效不及预期；上游原材料成本进一步上涨导致公司盈利能力受损的风险。