事件：公司发布2022 年三季报，公司2022Q1-3 实现营收581.98 亿元，同增86.15%；实现归母净利润24.02 亿元，同增107.74%。其中2022Q3，实现营收224.68 亿元，同增102.83%，环增9.82%；实现归母净利润11.33 亿元，同增151.43%，环增56.01%，接近业绩预告上限，超市场预期。其中22Q3 与通威合资的投资收益6.2 亿，因158 老电池产能计提资产减值6.9 亿，美元基本锁汇带来汇兑损失约2.5 亿。

    2022Q1-3 毛利率为13.45%，同减0.12pct，Q3 毛利率13.27%，同减0.67pct，环减0.28pct；Q1-3 归母净利率为4.13%，同增0.43pct，Q3归母净利率5.04%，同增0.97pct，环增1.49pct。

    2022Q3 组件量利齐升，单瓦盈利改善。2022Q3 组件出货10.5-11GW，确认收入10-10.5GW，同增约72%，环增约8%。2022Q3 海外出货占比达65%+，叠加海运运费下降，组件单瓦净利环比提升1-2 分至8 分+，贡献8-9 亿利润。Q4 装机旺季，出货12-14GW，环增18%，我们预计2022 年出货40-42GW，2023 年随硅料放量降价及公司硅片自供比例提升，组件将实现量利双升，我们预计2023 年组件出货超65GW，同增50%+。

    分布式系统盈利稳定，跟踪支架扭亏为盈。2022Q3 分布式系统出货1.6-2.0GW，其中确认收入1-1.5GW，同增175%，环增38%，单瓦盈利维持0.16-0.18 元，贡献近2 亿利润。Q3 支架出货近1GW，其中确认收入0.8-0.9GW，跟踪支架约占2/3，我们预计2022 全年出货3.5-4.5GW。储能Q1-Q3 实现300MWh+出货，我们预计2022 全年出货超过1GWh，快速放量形成规模效应，有望2023 年实现盈利。

    TOPCon 电池投产，一体化布局初现峥嵘。宿迁8GWTOPCon 电池项目2022Q3 完工投产，叠加目前在产的500MW中试线，我们预计2022年出货0.5-1GW，2023 年出货20GW。超一体化布局，实现全产业链的贯通，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，目前一期项目在建设中。我们预计2023 年硅片出货约18GW，硅料出货约0.25 万吨，届时公司工业硅/硅料/硅片自供比例分别提升至41%/32%/49%，提升保供能力，优化终端组件成本。

    盈利预测与投资评级：基于公司各环节业务盈利持续向好，超一体化布局成本优势逐渐显现，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为37.0/66.1/90.6 亿元，同比+105%/79%/37%，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价91.5 元，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不及预期，竞争加剧。