核心观点

    公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入850.52 亿元，同比增长91.2%，实现归母净利润36.80 亿元，同比增长104.0%。2022 年组件业务出货43.1GW，实现营收631.05 亿元，同比增长83.47%。公司系统产品业务实现高速增长，加速拓展海外市场，电站业务实现稳中有升，智能微网及多能系统业务海内外市场同步发力，出货量大幅增长。财务方面，报告期公司费用率显著改善，落后产能加速淘汰，组件业务单瓦盈利持续提升。

    事件

    公司发布2022 年年报

    2022 年公司实现营业收入850.52 亿元，同比增长91.2%，实现归母净利润为36.80 亿元，同比增长104.0%，扣非后归母净利润34.65 亿元，同比增长123.89%。

    简评

    组件业务：出货量大幅提升，2023 年N 型占比有望持续提升。

    2022 年组件业务实现营收631.05 亿元，同比增长83.47%。出货量上，2022 年公司实现组件出货43.1GW。产能上，截止2022 年底公司电池、组件产能为50GW、65GW。预计公司2023年底电池、组件产能达75GW、95GW，其中N 型电池产能达53.3%。预计2023 年公司有望实现电池组件出货65GW。此外，公司青海产业园一期项目有望在2023 年底前完成，预计2023年底公司硅片年产能达到50GW，一体化率水平提升后也将有效提升组件业务单瓦盈利水平。

    系统产品业务：实现高速增长，海外业务取得突破。2022 年公司系统产品业务实现营收142.48 亿元，同比增长212.16%。

    支架业务方面，公司支架出货4.4GW，实现大幅增长。分布式业务方面，2022 年公司国内业务实现150%增长，斩获海上光伏、增量混改、源网荷储等新场景项目。公司海外业务也取得重大突破，斩获秘鲁迄今为止最大电站项目530MW 开发和收购合作，同时拓展德国、英国、东欧等市场。公司近期筹划将天合智慧进行分拆上市，之后公司也将对天合智慧保持绝对控股地位。

    电站业务：实现稳中有升，在手核准项目容量充足。2022 年公司电站业务实现营收36.20 亿元，同比增长3.61%。2022 年公司出售电站容量达4114.6GW。公司在手核准项目容量充足，截止2022 年底公司持有电站总装机容量达4206.7MW，其中在手已核准装机容量3300MW。

    智能微网及多能系统业务：海内外市场同步发力，出货量大幅增长。2022 年公司智能微网及多能系统业务实现营收23.03 元，同比增长1328.23%。出货量上，2022 年公司储能业务实现国内出货1.5GWh，全球出货接近2GWh，出货量排名全球第六，国内第四。同时公司积极拓展海外市场，2022 年公司在英国等重点市场实现500MWh 以上订单突破并持续出货。产能上，公司合资10GWh 电芯生产线及2GWh 模组生产线正逐步建设达产。

    盈利预测：我们预计公司2023-2025 年归母净利润73.65、105.21、126.86 亿元，对应2023 年4 月24 日PE 估值为14.0、9.8、8.1 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1、行业需求不及预期的风险。2、TOPCon 提效降本不及预期。3、项目进展不及预期的风险。