公司加快完善组件上下游产能布局及TOPCon 技术产业化推广，在需求高增长驱动下，迎来组件业务量利齐升；同时，公司积极拓展光伏系统和智慧储能等领域，强化业务多元协同发展，打开长期新增长空间。我们预计公司2023-25年EPS 分别为3.56/4.73/6.02 元，参考光伏组件可比公司估值，给予公司目标价57 元（对应2023 年16 倍PE），维持“买入”评级。

    业绩实现高增长，盈利水平稳步回升。公司2022 年实现营业收入850.52 亿元（+91.2% YoY），归母净利润36.80 亿元（+104.0% YoY）；其中，22Q4 实现营业收入268.53 亿元（+103.2% YoY，+11.8% QoQ），归母净利润12.78亿元（+97.2% YoY，+12.8% QoQ）。公司2022 年毛利率/净利率分别为13.4%/4.3%（-0.7/+0.1pct YoY），其中22Q4 毛利率/净利率分别为13.4%/5.1%（-2.1/+0.0pcts YoY，+0.1/+0.8pct QoQ），盈利水平稳步回升。

    组件盈利稳步提升，产能和产品结构持续优化。公司2022 年光伏组件出货量达43.09GW（+73.7% YoY），组件市占率约15%，其中外销量达35.01GW（+66.1%YoY）；实现组件业务收入631.05 亿元（+83.5% YoY），毛利率11.9%（-0.6pctYoY），对应均价约1.80 元/W（+10.5% YoY），在硅料价格上行的背景下价格传导相对顺畅。我们估算公司2022 年组件平均单瓦盈利达7 分以上，其中22Q4 单瓦盈利或提升至9 分左右；随着公司持续完善一体化布局（我们预计其2023 年底硅片/电池/组件产能将达50/75/95GW），同时加快TOPCon 组件推广节奏，并得益于在手相对高价长单，有望实现单瓦盈利继续稳步提升。我们预计公司2023 年光伏组件出货量将达60-65GW，其中TOPCon 组件或达20GW，迎来量利齐升。

    光伏系统及智慧储能业务高增长，多元化发展布局成效凸显。分布式系统：公司2022 年分布式系统出货约6GW，其中22Q4 出货超2GW，对应单瓦盈利约0.16 元。我们预计2023 年公司分布式系统出货将超10GW，单瓦盈利有望维持相对稳定。光伏支架：公司2022 年光伏支架收入约12.69 亿元（+111.7%YoY），毛利率约15.2%（+8.8pcts YoY），对应出货量达4.4GW，其中22Q4出货约1.4GW，海外跟踪支架出货占比大幅提升推动盈利能力显著改善。我们预计公司2023 年光伏支架出货量将达8GW 以上，且受益于地面电站市场加速增长，跟踪支架发货比例有望进一步提升。储能系统：公司2022 年全球储能出货量近2GWh，其中国内出货量超1.5GWh，我们估算全年基本实现扭亏为盈；随着国内大储市场快速放量，我们预计公司2023 年出货量将提升至3-4GWh，且受益于公司合资的10GWh 电新产线和2GWh 模组产线逐步建设达产，盈利能力有望迎来稳步提升。

    风险因素：原材料价格下降不及预期；海外贸易政策风险；技术路线切换风险；公司产能释放不及预期的风险。

    盈利预测、估值与评级：结合公司2022 年年报，我们微幅调整公司2023/24年净利润预测至77.3/102.8 亿元（原预测值为76.9/103.0 亿元），新增2025年净利润预测为130.8 亿元，对应EPS 预测分别为3.56/4.73/6.02 元，现价对应PE 分别为13/10/8 倍。参考当前光伏组件行业可比公司（隆基绿能、晶科能源、晶澳科技）2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 约16 倍，给予公司目标价57 元，维持“买入”评级。