2022 年业绩符合我们预期，1Q23 业绩超出我们预期公司2022 年收入850.5 亿元，同比+91.2%；归母净利润36.8 亿元，同比+104%，4Q22 收入268.5 亿元，同比+103.2%，环比+19.5%，归母净利润12.8 亿元，同比+97.2%，环比+12.8%，符合我们预期。1Q23 收入213.2 亿元，同比+40%，环比-20.6%，归母净利润17.7 亿元，同比+225%，环比+38.4%，受原材料价格下降及出货结构优化，略超我们预期。分板块：2022 年：光伏组件收入631 亿元，同比+83.47%，毛利率11.87%，同比-0.56ppt；光伏组件合计出货43GW，同比+73.7%。系统业务收入142.5 亿元，同比+212%，分布式光伏出货超过6GW，我们估算同比增长超过180%。光伏支架出货4.4GW，同比+144%。储能方面，公司国内出货量超1.5GWh，全球出货量近2GWh，位列中国储能集成商国内第4、全球第6。1Q23 公司组件出货超过10GW，单瓦盈利接近1 毛2，分布式发货超过2GW，储能出货100-200MWh。

    　　发展趋势

    　　青海光伏基地补齐上游短板，一体化综合实力稳步提升。2022 年底公司电池/组件产能为50/65GW。2023 年2 月青海基地已成功下线首根210+N 单晶硅棒。公司指引2023 年底硅片/电池/组件产能分别达到50/75/95GW，2024 年硅片对电池自供率超过70%，一体化综合实力稳步提升。布局新型光伏电池技术。公司指引23 年底75GW 电池产能中TOPCon 电池达到40GW，24 年N 型出货占比达到70%。目前公司TOPCon 电池效率量产效率25.3%；HJT 电池实验室效率25.6%；2022 年12 月公司小面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳能电池实验室效率达到29.2%。

    　　提示分拆天合分布式，引入外部投资人及员工激励平台，助力分布式发展。公司2021/2022 年分布式系统出货2.1GW/6GW+，我们估算天合国内户用开发份额21/22 年分别为10%/22%，位列行业第二，现款销售模式第一，2022 年国内工商业份额约2%。截至目前公司已经拥有超过1000 家优质经销商。随着公司开发规模扩大，资金需求随之增加，公司引入外部投资人、拟分拆上市能够为天合智慧提供更好的融资支持，优化资本结构。天合光能目前对天合智慧持股72.4%，公司未来将保持对公司的控制权。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑产能扩充，我们上调公司2023 年净利润51%至75.36 亿元，引入2024 年净利润预测94.38 亿元，维持跑赢行业评级，考虑到板块估值近期下行，维持目标价69 元，对应2023/2024 年19.9/15.9 倍P/E，较当前股价有42.3%上涨空间，当前股价对应2023/2024 年14/11.2 倍P/E。

    　　风险

    　　产能落地不及预期，光伏需求不及预期，原材料释放不及预期。