事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入850.5亿元，同比增长91.2%；实现归母净利润36.8 亿元，同比增长104.0%。23Q1实现营业收入213.2 亿元，同比增长39.6%；实现归母净利润17.7 亿元，同比增长225.4%。

    组件出货大幅增长，盈利能力稳步提升。2022 年公司合计组件出货量为43.1GW，同比增长73.7%，组件单瓦盈利约0.085 元，同比提升近0.02 元/W。

    支架业务出货4.4GW，同比大幅增长144.4%。分布式系统、光伏支架合计贡献7.0亿净利润。全球储能出货量近2GWh，其中国内出货量超过1.5GWh。受2022 年上游电芯价格高企、储能业务规模较小影响，以电站运营、储能为代表德智慧能源业务亏损约1.2 亿元。参股内蒙通威二期、通合15GW 硅片、15GW电池项目，合计贡献投资收益13.5 亿元。此外，公司计提信用减值损失、资产减值损失分别为3.6 亿元、13.6亿元。23Q1公司光伏组件出货量和销售收入同比有较大幅度增长，同时材料采购、物流运输等成本得到有效控制，产品综合成本下降。23Q1 公司综合毛利率18.0%，同比提升4.4pp。

    完善垂直一体化产能布局，加码N型硅棒、电池技术。2022年底公司拥有电池、组件产能分别为50GW、65GW。公司计划到2023 年底硅片、电池、组件产能分别达到50GW、75GW、95GW，其中TOPCon 电池产能达到40GW。公司在青海投资建设35GW N型硅棒产能，2023 年2月成功下线首根210+N型单晶硅棒。2022 年12 月，公司宿迁基地8GW 210+N 型i-TOPCon 电池片成功下线。公司向上游延伸产业链布局N型硅片，加强垂直一体化产能布局的同时，能够打通N型产业链，确保TOPCon 型电池、组件顺利出货，进一步提升一体化组件盈利能力。

    储能业务发展迅猛，上游延伸布局电芯产能。公司实现了中国储能市场的巨大突破，成功交付国内单体800MWh 储能项目，在英国等重点市场实现500MWh以上订单突破并持续出货，实现中国储能集成商国内第四、全球第六的市场格局。公司深入布局垂直一体化产业，合资10GWh 电芯生产线及2GWh 模组生产线正逐步建设达产；并加强投资长寿命、高安全的自研“天合芯”电芯及模组生产线。公司在安徽滁州和盐城大丰建设储能电池项目，将形成贯通储能电芯、PACK、簇到系统的供应能力。

    盈利预测与投资建议。公司上游布局N 型硅棒、切片完善垂直一体化产能，加码N 型TOPCon 技术，储能业务出货高增形成新增长点。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为82.3 亿元、107.7 亿元、136.0 亿元，对应PE 分别为13 倍、10 倍、8 倍。维持“持有”评级。

    风险提示：新产能投放或不及预期；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险。