事件：10 月28 日，公司发布2023 年三季报，报告期内公司实现营业收入811.19 亿元，同比+39.38%，实现归母净利润50.77 亿元，同比+111.34%。

    　　其中，公司三季度单季度收入317.36 亿元，同比+41.25%，环比+13.08%；实现归母净利润15.37 亿元，同比+35.67%，环比-13.27%。单季毛利率/净利率16.70%/5.44%，环比+0.56/-1.48 个pct。

    　　光伏组件出货量高增，自产 N 型硅片提升对盈利起到有效支撑。受益于品牌全球化、渠道优势和经销分销市场优势，公司光伏组件出货量持续高增。

    　　根据索比光伏网统计，公司前三季度组件出货量约为45-46GW，位居行业前三，同比约+59.78%，其中Q3 出货量约为18.5GW，确认收入约为16GW，四季度冲刺全年65-70GW 的出货目标。盈利能力方面，在 N 型硅片产能的逐步释放下，公司一体化程度日益加深，上游原材料价格波动风险得以平抑，叠加品牌、海外渠道带来的价格优势，盈利能力得到支撑，预计Q3 单瓦盈利约为0.11 元/W，环比维持稳定。

    　　分布式、支架持续成长，静候储能放量。今年以来组件价格的回落使光伏项目经济性提升，全球光伏电站开工旺盛，带动公司分布式、支架出货，预计2023 年前三季度公司分布式出货量6.7GW，Q3 单季度出货量约为2GW，海外高盈利市场红利下测算单瓦盈利达0.18-0.19 元/W；预计支架业务2023年前三季度公司出货量达5.6GW，Q3 出货量约为2.3GW，成长持续。而对于全球成长加速的储能市场，公司技术、产品、渠道布局已久，当下也即将进入收获期，前三季度预计公司出货接近约1GWh 的储能产品，截至2023Q3已有12GWh 产能建成，预计明年一季度新增14GWh 电芯+储能系统产能投产，届时总产能有望达26GWh，支撑业绩规模放量。公司致力于国内、海外打造一体化生态，为下游经销商、能源业主提供全面的产品与服务，随着储能产线的丰富和国内外市场的持续拓展，光储一体化的协同发展有望驱动业绩高增。

    　　积极布局N型一体化产业，海外布局加速推进。公司抓住电池片新技术迭代机遇，补齐产能布局短板，预计2023 年年底将形成硅片/电池/组件产能50GW/75GW/95GW，其中N 型电池产能达40GW，全部使用新一代N 型i-TOPCon 先进技术，同时在海外布局形成6.5GW 的硅片/电池/组件一体化产能，提升海外市场的综合竞争力。10 月18 日公司公告签署《关于天合光能阿联酋项目的合作谅解备忘录》，有意向在示范园和哈利法经济区内投资建设垂直一体化大基地项目，规划产能包括约 5 万吨高纯硅料，30GW 的晶体硅片和 5GW 的电池组件，积极开拓具有巨大潜力的新型市场，巩固龙头海外渠道优势，助力穿越周期。

    　　投资建议：公司作为组件龙头一体化加深，海外渠道优势显著，组件出货高速增长，N 型TOPCon 推进加速，光储同步发力，考虑分布式光伏业务持续向好，公司盈利能力持续扩张，我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润70.06 亿、84.49 亿元、104.74 亿元，同比增长90.4%、20.6%和24%。公司2023-2025 年PE 倍数分别为9X、8X 和6X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；产能扩张不及预期；下游需求不及预期；海外政策变动等。