事件：公司2023年前三季度实现营业收入811.19亿元，同比增长39.38%；实现归母净利润50.77 亿元，同比增长111.34%。2023Q3 单季度实现营业收入317.36亿元，同比增长41.25%；实现归母净利润15.37亿元，同比增长35.67%。

    组件、支架、分布式系统齐头并进，储能业务显著增长。报告期，公司发挥全球化品牌、渠道优势以及在经销分销市场的优势，光伏产品业务快速发展，光伏组件、支架以及分布式系统的出货量较去年同期均取得显著增长。同时，公司进一步丰富储能产品线，并持续拓展国内市场和海外市场，储能产品的出货量较去年同期取得显著增长。2023Q3 公司综合毛利率16.70%，环比提升0.56pp。受益于自产 N 型硅片产能的逐步释放，公司组件产品的综合成本进一步下降，组件业务盈利能力提升。受益于自有电芯下线和良率提升，公司储能产品的综合成本持续下降，储能业务盈利能力提升。公司确认对联营企业和合营企业的投资收益4.63 亿元，主要为参股通威硅料、硅片、电池项目贡献。此外，公司集体信用减值损失1.45 亿元，资产减值损失9.44 亿元，包括存货跌价损失3.21 亿元及固定资产减值损失6.22 亿元。

    完善一体化产能布局，加码TOPCon 先进产能。公司进一步向上游完善一体化产能布局，预计到2023 年底硅片、电池片、组件产能可分别达到50GW、75GW、95GW。硅片方面，公司青海基地一期20GW N型拉晶项目已于2023 年2月投产，目前已经达产。电池方面，去年年底公司TOPCon 电池产能为10GW，今年淮安一期5GW项目、淮安二期10GW项目、青海西宁5GW项目已陆续投产，年底淮安三期10GW项目也将投产。预计到2023 年底，公司TOPCon 电池产能将达到40GW。针对美国高盈利市场，公司已在公司在东南亚建成6.5GW一体化产能，并在美国建设5GW 组件产能。

    光伏+储能协同发展，一体化布局放量可期。公司储能系统交付实现大幅增长，同时与多家龙头企业深化战略合作，共建健康强大的供应链保障体系，为加速拓展全球市场奠定基础。随着自有电芯产能的逐步投放，天合储能构筑了涵盖储能电芯、万次循环液冷系统、智能管理系统等在内的全栈式储能解决方案 ，形成了独有的核心竞争力壁垒。预计2023 年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh 产能，2024 年二季度末达到25GWh 产能。公司储能产品覆盖电芯、Pack 及电池仓产品，可与光伏组件销售协同发展，预计市场地位将进一步提升。

    盈利预测与投资建议。公司上游布局N 型硅棒、切片完善垂直一体化产能，加码N型TOPCon 技术。光伏、储能协同发展，储能一体化布局构建成本竞争力，预计明年将成为公司新增长点。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为67.7亿元、82.3 亿元、115.2 亿元，对应PE 分别为9倍、8倍、5倍。维持“持有”评级。

    风险提示：新产能投放或不及预期；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险。