2021 前三季度实现扣非归母净利润2.1 亿元，同比+110%，上游代工环节涨价阶段影响盈利水平。公司2021 前三季度实现收入12.3 亿元，同比+84%，归母净利润2.94 亿元，同比+151%，扣非归母净利润2.1 亿元，同比+110%。我们判断主要源于（1）除苹果以外品牌智能耳机市场持续景气，同时公司在华为、三星等大客户中份额提升；（2）公司智能音频主芯片持续迭代，BES2500 新品应用于三星、华为、OPPO 等耳机，产品结构优化；（3）报告期内非经收益达到0.85 亿元（去年同期为0.17 亿元），主要为理财收益。分季度看，公司2021 年Q1/Q2/Q3 营收2.91/4.43/4.98 亿元，Q3 同比+50%，环比+12%；扣非归母净利润分别为0.52/0.84/0.74 亿元，Q3 同比+10%，环比-12%。三季度收入端仍然实现快速增长，并且强于利润端表现，一方面系公司在主流客户端提升份额同时开拓手表等新品类支撑收入增长，另一方面上游代工环节涨价，公司基于和客户长期合作关系，年内价格传导有限，阶段性影响盈利能力。展望后续，随着公司新产品逐步导入，12nm 先进制程落地及明年订单采用新价格体系，盈利能力有望回暖。
2021Q3 毛利率36.04%，同比-4.8pcts，环比-2.1pcts，研发投入高企支撑后续成长。公司2021 年前三季度毛利率同比-3.8pcts 至37.33%，主要源于今年以来原材料、封装、代工等环节成本上升，而公司产品端涨价相对有限。分季度看，Q1/Q2/Q3 毛利率分别为38.35%/38.12%/36.04%，分别同比-0.91/-4.8/-4.8pcts，Q3 毛利率阶段承压，后续随着涨价逐步传导至终端环节，公司毛利率表现有望逐步企稳。费用端而言，公司持续大力研发投入，2021 年前三季度研发费用同比+60%至2 亿元，费用率同比-2.26pcts 至16.64%，但分季度看，Q1-Q3 费用率分别达到19.3%/13.3%/18.1%，除了新产品流片等研发费用，公司在蓝牙、wifi、音频、图像、视频等领域亦持续投入，是长期成长动力。管理+销售+财务费用率受益营收快速增长而收窄，2021 年前三季度同比-3.7pcts 至3.1%。
公司手表持续突破，围绕安卓品牌客户实现进一步品类扩张。智能手表作为人体数据核心入口，随续航短板逐步补齐及健康检测功能进一步强化，有望迎来高确定性增长。目前安卓端智能手表仍以分立式方案为主（如OPPO Watch 采用Ambiq MCU+高通PMIC+高通wifi/蓝牙等芯片；OPPO Watch2 则采用骁龙Wear4100+Apollo4s；华为WATCH GT2 Pro 采用海思A1 芯片+意法半导体MCU），尚无专用型高集成度芯片产品。公司手表方案率先突破小米客户，WatchColor2 搭载公司集成式方案（蓝牙主控+低功耗+sensorhub 等功能，并SiP 意法半导体mcu 实现图形处理），实现更低功耗与更高性价比，此外近期华为在海外发布的WatchGT3 手表亦采用公司手表芯片方案，后续公司有望进一步突破更多品牌客户。
安卓端智能耳机仍然是快速成长赛道，公司作为主芯片核心供应商持续受益；同时战略布局WiFi/蓝牙双模SoC，WiFi 能力突出，覆盖阿里、小米、华为等主流客户。智能耳机行业高成长远未结束，除苹果外品牌持续新品迭代，公司核心受益。根据产业调研数据，2020 年，除苹果以外品牌耳机相对于手机的渗透率不足10%，未来即将迈入20~50%的甜蜜期，弹性巨大，我们估算2020-2022年出货量1/2/3+亿副。2021H2 OPPO EncoFree2、荣耀EarBus2SE、漫步者NeoBudsPro、小米主动降噪耳机3Pro、三星GalaxyBud2 均采用恒玄平台。
展望后续，大客户三星逐步采用集成式方案、华为自研A1 芯片阶段退出，公司作为平台型芯片供应商有望受益。此外，针对以智能音箱为代表的智能家居市场，公司战略性研发布局针对轻量型音箱/语音模块的WiFi/蓝牙双模单芯片方案，下游客户包括阿里、小米、华为等，公司方案集成多核MCU 和AP 子系统、WiFi/蓝牙、嵌入式语音识别系统、电源管理、内存等系统，高度集成方案也使得产品功耗有效降低。
风险因素：技术升级导致的产品迭代风险；研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。
投资建议：我们维持公司2021/2022/2023 年EPS 预测为4.20/6.13/9.06 元，考虑到公司所处安卓端智能音频行业未来2-3 年处于高速增长阶段，而公司在全球范围内份额领先，龙头地位稳固，同时平台型芯片产品具备品类扩张的能力，给予公司2022 年68 倍目标PE，维持目标价420 元，维持“买入”评级。