报告起因

    　　本文是恒玄科技系列报告的第一篇，主要从其TWS SOC 业务视角，探索公司作为全球智能音频龙头在未来3 年的业绩成长弹性。

    　　投资摘要

    　　产业降本推动TWS 品牌化加速，安卓品牌配售率有望持续提升。根据测算，苹果Airpods（含原厂及高仿）对应iPhone 的配售率已高达80%，其中原厂配售率接近50%，市场认为50%也是安卓品牌TWS 耳机配售率的天花板。我们认为，随着TWS 国产化率提升，安卓品牌TWS快速降本，今年以来新品价格已进入传统白牌价格区间，白牌价格优势显著削弱，安卓品牌配售率有望持续获得提升。我们测算，未来安卓品牌TWS 的配售率有望从20 年的12.8%快速提升到23 年的33.7%左右，长期来看有望到达80%，成长空间较大。

    　　受益于品牌TWS 耳机的配售率提升，TWS SOC 市场迎来高速发展阶段。SOC 是纯硬件TWS 产品的核心，根据我们的测算，2019 年，非A品牌TWS SOC 全球市场空间为26.9 亿元，受益配售率提升，预计2023 年市场规模将增长至71 亿元，4 年CAGR 为38%，有望实现4 年3倍的成长空间，TWS SOC 迎来高速发展阶段。

    　　安卓TWS SOC 市场格局初步确立，恒玄的份额有望持续提升。恒玄凭借本土化、制程领先、系列化和快速迭代实现从国内品牌向海外品牌客户的全面突破。未来在稳固自身行业地位的同时，有望在其他品牌客户上进一步提升市占率。我们预测公司TWS SOC 营收规模将从19 年的5.3 亿提升至23 年的41 亿，复合增速高达67%，对应安卓TWS SOC收入的市占率从不到30%提升至近57%。同时参考手机SOC 供应商毛利率情况，我们认为在行业快速渗透和格局确立后，头部SOC 厂商毛利率长期保持稳定。

    　　盈利预测

    　　首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2021-2023 年公司将实现归母净利润4.8/7.2/11.9 亿元，同比增长143.8%/49.2%/65.0%，对应EPS为4.03/6.01/9.92 元，对应PE 值为69.1/46.3/28.1 倍。公司作为低功耗SOC 供应商，受益于行业渗透率提升和公司份额提升，同时通过平台化拓展，智能手表和音响/家居产品逐步落地，进一步打开成长空间。

    　　风险提示

    　　代工厂涨价风险、产品迭代低于预期等。