公司概览：埃科光电主营工业机器视觉成像部件，核心产品为工业相机及图像采集卡。2011 年公司在合肥高新区正式成立，公司主要产品为工业机器视觉核心部件中工业相机及图像采集卡两大品类，其中工业相机以高速或高分辨率产品为主，图像采集卡以兼容Camera Link 和CoaXPress 等行业标准协议的高速图像采集卡为主。公司已经与精测电子、宜美智、奥普特、天准科技、奥特维、博众精工、易鸿智能、佳世达、思泰克等国内知名的机器视觉装备制造商和系统商或终端用户建立了稳定的合作关系，产品主要应用于3C、新型显示、半导体、锂电、光伏、印刷等领域。2019-2022 年公司营收为0.34/0.69/1.64/2.63 亿元，CAGR+98.5%；归母净利润分别为0.05/-0.27/0.44/0.70 亿元，CAGR+149.3%。公司业绩增长主要系：1）国产替代趋势为公司发展提供良好的产业环境；2）机器视觉行业快速发展；3）公司下游客户需求增加及行业拓展范围扩大。

    　　行业概览：国内机器视觉行业市场空间广阔，工业相机和图像采集卡具备广阔的进口替代空间。在人口老龄化、人力成本提升背景下，受益于快速增长的智能制造产业发展、产业政策、技术升级驱动等因素影响，机器视觉产品应用领域越来越广泛，带动机器视觉行业的快速发展。我国当前智能制造总体水平偏低，我国机器视觉行业渗透率仍处于较低水平，市场成长空间广阔。根据公司招股意向书数据，未来三年预计我国机器视觉市场规模将从2022 年的215.1 亿元增长至2024年的403.6 亿元，CAGR+37.0%。工业相机和图像采集卡属于机器视觉组件，在机器视觉产业链中的价值较高，据GGII 预计，2022 年至2025 年，我国工业相机市场规模将有望保持40%以上的复合增速增长。从工业相机和图像采集卡的竞争格局来看，国外厂商占据主导地位，营收规模大、技术积累深厚、品牌影响力大，具有较强的设计研发、制造及销售能力，如Keyence（基恩士）、Cognex（康耐视）、Teledyne Dalsa、Basler 等。国内企业起步较晚，凭借能够提供本地化服务和定制化服务、对客户需求快速响应、供货周期灵活、产品性价比高等优势，市场份额在逐年增长。

    　　公司分析：掌握人才、技术、客户优势，细分产品与国内同行相比具备高附加值、先发优势。人才方面，公司核心技术人员均为中国科学技术大学相关专业背景，具备跨学科的复合专业背景和丰富经验。技术方面，公司重视技术创新，掌握光学成像和图像处理等机器视觉关键核心技术，陆续发布90 余款核心部件产品，产品技术及性能指标可对标国际龙头；品牌及客户资源方面，公司工业相机及图像采集卡是国产领先品牌，公司客户数量过去两年内由不到80 家增至260 家左右，且客户结构越来越多元化，从PCB、新型显示逐步拓展至3C、锂电、光伏、半导体、包装印刷等行业，与国内外知名客户建立稳定合作关系。产品方面，根据高工机器人产业研究所（GGII）统计， 2021 年度，按照中国 2D 工业相机市场规模（销售额）排名，公司在国内品牌中排名第四，与海康机器人、华睿等国内同行相比，公司进入工业相机和采集卡领域时间更早，产品具有明显的先发优势，同时公司产品坚持高端产品定位，产品平均单价显著高于同行。未来公司将积极推进技术创新、丰富产品品类、开发下游客户，提高公司市场份额。

    　　募投项目分析：募集资金用以产能扩张、研发中心项目及补充流动资金。为适应机器视觉行业市场高速发展的形势，提升公司的生产制造能力以及市场、管理和运营发展空间，计划以在合肥高新区建设总部基地，项目建设完成后，可以新增工业线扫描相机6 万套、工业面扫描相机5 万套、图像采集卡6 万套的生产能力，满足公司未来发展的需要。研发中心项目建设内容包括一个高水平研发中心，以　　及一个设备先进、功能齐全的机器视觉部件检测和测试实验室，购置与成像、光学、运动、环境等相关的研发和实验设备，引进高级别研究人才、软硬件开发人才和实验测试人才，确保公司在机器视觉部件领域技术领先优势，进一步提升公司的核心竞争力。

    　　盈利预测与估值：综上，我们预计公司2023-2025 年收入为3.02/4.67/6.80 亿元，同比+15.16%/+54.30%/+45.69%，2023-2025 年复合增速为37.31%；归母净利润分别为0.50/0.85/1.32 亿元，分别同比-29.17%/+71.56%/+54.48%， 2023-2025 年复合增速为23.36%。在相对估值法下，我们选取大恒科技、奥普特2 家A股公司的估值为主要参考为可比公司，以可比上市公司2022 的静态PE 为参考。

    　　截止2023 年6 月21 日，可比公司2022 年对应归母净利润的静态PE 估值算术平均值为67.60 倍，我们认为埃科光电的PE 估值应该介于大恒科技和奥普特之间，取PE 估值区间下限为61 倍，上限为72 倍，对应埃科光电2022 年归母净利润0.70 亿元，得出公司参考估值区间为42.70-50.40 亿元。在绝对估值法下，根据DCF 估值模型，我们测算在WACC 为7.6-8.6%、永续增长率为1.6%-2.4%的范围内，公司参考估值区间为44.09-57.05 亿元；综合两种估值方法，我们认为发行人上市后6-12 个月远期整体公允价值区间为44.09-50.40 亿元，对应发行人2022 年归母净利润的静态PE 为62.99-72.00 倍，对应2022 年扣非归母净利润的静态PE 为76.02-86.90 倍，对应2023 年预测归母净利润的PE 为88.18-100.80 倍。依据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）所确定的行业分类，公司所属行业为“C40 仪器仪表制造业”，截至2023 年6 月21 日，中证指数有限公司发布的“C40 仪器仪表制造业”最近一个月静态平均市盈率为39.42倍。

    　　风险提示：（1）盈利预测假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险；（2）公司业务结算具有季节性，盈利预测难度较大；（3）公司下游需求不及预期的风险；（4）公司的预测发行市盈率高于行业的风险；（5）市场波动的风险；（6）行业下行的风险；（7）公司规模较小、抗风险能力较弱的风险；（8）客户集中度较高的风险；（9）公司较高的营业收入增速不可持续的风险；（10）下游应用领域较为集中的风险；（11）在有限责任公司整体变更为股份有限公司时存在累计未弥补亏损的风险；（12）毛利率下滑风险；（13）存货跌价风险；（14）应收账款回收风险；（15）税收优惠风险；（16）核心技术人员流失的风险；（17）技术持续创新能力不足的风险；（18）公司研发成果未达预期的风险；（19）核心技术泄露风险；（20）实际控制人控制不当的风险；（21）公司规模扩张导致的管理风险；（22）募投项目的实施风险；（23）扩充的产能不能及时消化的风险；（24）固定资产折旧增加的风险；（25）净资产收益率下降和每股收益被摊薄的风险；（26）贸易保护主义和贸易摩擦风险；（27）市场竞争加剧的风险；（28）行业政策变化风险；（29）租赁房产拆迁导致的生产经营风险；（30）环保风险；（31）未能达到预计市值上市条件带来的发行失败风险；（32）不可抗力的风险。