核心观点
2022 年业绩整体符合预期，冠脉、外周、OEM 业务实现高增长，电生理在疫情影响下仍实现稳健增长。2023 年Q1 业绩超预期，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率持续提升，同时海外市场及OEM 业务保持持续良好增长。短期来看，公司冠脉业务在微导管等重点产品放量、冠脉导引导丝和冠脉导引导管等集采品种放量的驱动下，仍有望实现稳健增长。中长期来看，一方面，公司电生理业务国内市占率仍然较低，未来随着产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，国产替代进程有望加速，同时公司外周业务和神经介入业务仍处于起步或快速成长阶段，未来成长可期；另一方面，随着公司海外销售渠道逐步拓宽，国际业务有望维持高增长。
事件
2023 年4 月6 日，公司发布2022 年年报
根据公告，公司2022 年营业收入为12.16 亿元，同比增长47%。
归母净利润为3.58 亿元，同比增长72%，扣非归母净利润为3.22亿元，同比增长92%。EPS 为5.38 元/股。
2023 年4 月27 日，公司发布2023 年一季报
根据公告，公司2023 年Q1 营业收入为3.50 亿元，同比增长32%。
归母净利润为1.03 亿元，同比增长54%，扣非归母净利润0.90亿元，同比增长49%。EPS 为1.54 元/股。
简评
全年业绩符合预期，冠脉、外周和OEM 业务实现高增长公司2022 年收入和归母净利润增速分别为47%和72%，业绩符合预期。在全年疫情反复的情况下，公司收入端仍实现高增长，预计主要受益于公司冠脉和外周类产品的覆盖率和入院渗透率的持续提升、电生理类产品市场份额的提升，同时公司也积极拓展海外市场和OEM 业务。利润端增速高于收入端，我们预计主要由于毛利率同比提升1.71 个点、期间费用率同比下降5.35个百分点，导致利润率显著提升4.35 个百分点。
从单季度来看，22Q4 营收和归母净利润分别为3.29 亿元（+40%）和0.97 亿元（+112%），利润端增速显著高于收入端，预计主要由于21Q4 费用率较高导致利润端基数较低。
分产品来看，冠脉通路类产品收入为5.69 亿元（+49%），外周介入类产品收入为 1.83 亿元（+53%），电生理类产品收入为2.93 亿元（+26%），OEM 业务收入为1.60 亿元（+79%）。分地区来看，境内收入为10.69亿元（+44%），占收入比重为89%；境外收入为1.36 亿元（+72%），占收入比重为11%，其中PCI 自主品牌和电生理自主品牌是国际业务增长的主要驱动力。
23 年Q1 业绩超预期，各项业务保持持续良好增长公司2023 年Q1 营收3.50 亿元（+32%），主要是因为公司销售规模持续扩大，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，海外市场及OEM 业务持续良好增长。归母净利润为1.03 亿元（+54%），扣非归母净利润0.90 亿元（+49%），公司业绩略超预期。公司利润端增速高于收入端增速，主要是因为公司产品盈利能力增强，降本控费以及收到的政府补贴增加带来的利润增长。
国内产品市场覆盖率和入院渗透率持续提升，国际市场表现亮眼公司血管介入类产品和电生理产品在终端医院的覆盖率持续提升。电生理产品2022 年新增医院植入300 余家，覆盖医院超过800 家，在超过400 家医院完成三维电生理手术3000 余例；血管介入类产品市场覆盖率和入院渗透率进一步提升，产品入院数量同比增长超600 家，整体覆盖医院数达到3000 余家，同比增长超过20%。
此外，公司在国际市场积极拓展经销商、加强市场推广，2022 年新增经销商30 余家，驱动国际业务收入大幅增长72%至1.36 亿元，其中东欧、独联体、西欧地区收入同比增长超过100%。
展望2023 年：1）冠脉和外周业务：公司冠脉和外周领域核心产品性能优异、临床评价较好，同时冠脉导引导丝和导引导管等产品集采后成功实现以价换量，有望驱动冠脉和外周业务实现高增长；2）电生理业务：一方面，去年终端电生理手术的开展受疫情影响较大，今年行业手术量有望恢复高增长态势，公司三维手术量或迎来快速增长；另一方面，随着公司三维标测系统进一步投放、集采后入院渗透率加速提升，叠加十极可调弯标测导管等明星产品的持续放量，电生理业务有望快速增长。
福建牵头的27 省联盟电生理集采结果即将执行，国产替代进程有望加速2022 年12 月，福建牵头的27 省联盟电生理集采落地，中选产品平均降幅49.35%，整体降幅较为温和。公司电生理产品全线中标，十极可调弯标测导管、环肺电极等部分产品医疗机构需求量较大，且公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%，集采后公司产品入院速度有望提升，国产替代进程有望加速。
福建牵头的27 省联盟电生理集采结果已于今年4 月开始在福建省正式落地执行，后续其他省份或陆续执行，预计公司中标产品出厂价会有一定程度的调整，但考虑公司部分产品中标数量的提升能够弥补出厂价的下降，我们预计公司电生理业务受集采影响有限。此次集采后，房颤消融手术单台手术耗材成本将由集采前的平均7.6万元下降至集采后的4.2 万元，手术价格的下降有利于行业渗透率的提升。
在研产品管线丰富，重点布局房颤手术耗材和PFA 领域公司在三大业务领域持续推进在研产品的临床和申报进度。外周血管介入领域，公司远端栓塞保护系统等产品均已在国内获批，外周导丝等产品已进入注册审核阶段。在冠脉介入领域，血管内异物抓捕器等产品已获 批，导引延伸导管（二代）、高压球囊扩张导管等产品已进入注册审核阶段。在电生理领域，脉冲消融导管和脉冲消融仪已进入临床试验准备阶段，高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床试验阶段。
其中，重磅产品磁定位压力感应射频消融系统于2023 年3 月3 日完成了最后1 例入组患者的手术治疗，意味着惠泰医疗成为国产首家完成持续性房颤注册试验的公司，未来该产品获批后有望完善公司房颤手术耗材的布布局。丰富的在研管线有望成为公司长远发展的业绩增长点，尤其是房颤相关耗材领域的布局，将进一步提升公司电生理业务的核心竞争力。
费用管控良好，现金流显著改善
2022 年公司毛利率为71.20%，同比增长1.71 个百分点，预计主要系公司规模化效应逐步体现、自动化生产水平提升、原材料采购价格下降、产品结构变化等所致。销售费用率为19.82%，同比下降3.87 个百分点；管理费用率为5.47%，同比下降1.18 个百分点；财务费用率为-0.22%，同比下降0.3 个百分点；研发费用率为14.38%，同比下降1.89 个百分点。公司期间费用率持续优化，预计主要系费用端增速显著低于收入端增速所致。经营性现金流净额为3.67 亿元，同比增长103%，预计主要系公司销售规模增长、经营利润增加所致。投资活动产生的现金流量净额为-1.35 亿元（上年同期为-11.10 亿元），变动的主要原因是本期公司收回上年投资的银行理财及取得对应的投资收益，以及股权投资增加所致。筹资活动产生的现金流量净额为-2.95 亿元（上年同期为-11.19亿元），变动的主要原因是上年同期收到首次公开发行股票的募集资金款，以及本期公司购买子公司少数股东股权支付的股权转让款所致。2022 年应收账款周转天数为12.01 天，同比减少4.87 天，应付账款周转天数为32.05天，同比增加11.01 天，公司整体运营效率提升。其余财务指标基本正常。
2023 年Q1 公司毛利率为70.67%，同比增长0.38 个百分点；销售费用率为19.79%，同比下降0.86 个百分点；管理费用率为5.11%，同比下降1.44 个百分点；财务费用率为0.28%，同比增加0.43 个百分点，公司费用管控良好，财务指标基本正常。公司经营性现金流净额为1.16 亿元，同比增长73.13%，预计主要系公司销售规模增长、持续高质量精细化管理、经营利润增长所致。
深耕电生理和血管介入领域多年，外周和神经介入成长可期公司深耕电生理和血管介入领域多年，同时布局外周和神经介入等新兴领域，长期成长潜力大。短期来看，公司冠脉业务在微导管等重点产品放量、冠脉导引导丝和冠脉导引导管等集采品种放量的驱动下，仍有望实现稳健增长。中长期来看，一方面，公司电生理业务国内市占率仍然较低，未来随着产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，国产替代进程有望加速，同时公司外周业务和神经介入业务仍处于起步或快速成长阶段，未来成长可期；另一方面，随着公司海外销售渠道逐步拓宽、品牌知名度逐步提升，国际业务有望维持高增长。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别同比增35%、32%和33%，预计归母净利润分别同比增长31%、31%和33%，以2023 年4 月27 日收盘价（378.00 元）计算，对应的PE 分别为54、41 和31 倍，维持“买入”评级。
风险提示：新产品研发及注册失败风险、研发及管理人才流失风险、市场竞争风险（目前，我国电生理和血管介入医疗器械行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内约80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理和血管介入细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量）、行业政策导致产品价格下降的风险、销售渠道风险及经销商管理风险、集采政策风险、产品质量及潜在责任风险、行业监管相关风险、产品注册风险、汇率波动的风险、新冠疫情的风险。