业绩回顾

    　　2024 年和1Q25 业绩符合我们预期

    　　公司公布2024&1Q25 业绩：2024 年收入20.66 亿元，同比+25.18%；归母/扣非归母净利润分别为6.73/6.43 亿元，同比+26.08%/37.29%。2025年1 季度收入5.64 亿元，同比+23.93%；归母/扣非归母净利润分别为1.83/1.81 亿元，同比+30.69%/32.23%。2024 年和1Q25 业绩符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　电生理收入2025 年或将步入高增长。根据公告，2024 年公司完成三维电生理手术15,000 余例，同比增长50%；可调弯十级冠状窦导管年使用量超过十万根；可调弯鞘管入院数量同比+100%。2024 年12 月，公司的磁电定位脉冲消融PFA（线形+环形）产品组合获批上市。2025 年1-2 月，公司的磁定位星形标测导管、磁定位压力检测射频消融导管先后获批上市，我们判断截至目前，公司已在中国市场齐备射频+脉冲两种房颤治疗方案。我们预计公司2025 年三维手术量或将突破20,000 台，PFA 房颤消融手术量或可超过3,000 台，新装机三维设备或将达到110-130 台。

    　　冠脉/外周/非血管介入产品矩阵丰富，或将持续兑现进口替代。2024 年冠脉/外周/非血管介入收入分别同比+33.30%/37.09%/135.05%，毛利率分别为73.21%/75.86%/59.89%，冠脉和外周入院数量分别同比+15%/20%。我们判断：2025 年冠脉通路稳健提升份额；外周受益于集采执行和治疗产品不断获批，收入呈现加速增长态势；非血管介入产品组合不断丰富，收入快速放量的同时，毛利率继续提升。我们判断2025 年1 季度外周收入受多个集采影响价格和渠道水平，增速有所波动，但随着集采落地执行，后续季度或可环比明显提速。

    　　国际化提供重要增量收入。2024 年海外收入2.80 亿元，同比+19.62%。其中自主品牌收入同比+45.88%，以中东、非洲、欧洲地区增速较快。我们预计电生理核心耗材或将在2026 年附近获得CE 认证，有望进一步驱动公司海外收入放量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑电生理新一轮集采执行节奏存在不确定性，我们下调2025 年归母净利润预测6%至8.79 亿元，并首次引入2026 年盈利预测11.26 亿元，现价对应2025/26 年市盈率48.5/37.9 倍。基于对电生理长期增长潜力的看好，我们维持跑赢行业评级和目标价455 元不变，对应2025/26 年50.3/39.2 倍，较当前股价有3.6%上行空间。

    　　风险

    　　集采降价超预期，院内手术量增速不及预期，竞争格局恶化，关税影响超预期。