报告导读

    公司为内窥镜的上游高技术制造企业，纵向拓展内窥镜整机产品线，打开成长天花板。

    投资要点

    内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模2020-2024 年硬镜市场规模有望维持11%复合增长率，拉动上游制造规模稳定增长。硬管式内窥镜（硬镜）为一种最常见的内窥镜，主要用于微创手术的观察。内窥镜上游制造行业主要生产内窥镜的三大核心模块：镜头、光源和成像模块，如海泰新光主要生产镜头与光源模块，为下游内窥镜整机厂商供货。

    2015-2019 年，中国硬镜市场规模由45 亿元增长至65 亿元，CAGR13.8%，Frost& Sullivan 预测2020-2024 年，该市场规模CAGR11%，我们认为硬镜市场持续增长有望带动上游制造业持续稳定增长。

    我们认为，我国内窥镜上游纵向拓展窗口期打开，产品质量与创新至关重要。

    我国正处于内窥镜需求快速增长、市场被海外龙头占据、政策鼓励国产创新与替代的时期，我们认为内窥镜元器件制造行业想要拓展规模，向下游发展整机无疑是最优选择。原因：（1）海外龙头供应商稳定性高，进入难度较大；国产企业市场规模小，发展之路漫长。（2）上游企业有成本优势，供应链控制能力更强。虽然上游企业渠道较弱，但在当前政策环境下，优质的产品质量与创新型产品更有助于打开下游渠道。

    海泰新光：内窥镜上游制造企业，整机向下游拓展内窥镜上游制造业，强出口能力。公司主要产品为内窥镜镜头、光源模块，2020年收入占比达73.51%。产品主要出口欧美，主要客户为全球内窥镜龙头史赛克，2020 年史赛克单一客户总收入占比64.25%，公司出口占比高主要是有较好的产品质量、稳定的客户资源和供应商体系。

    下游拓展至整机，立足山东、拓展全国。市场担忧，公司的整机与史赛克等下游客户直接竞争，影响双方合作。但我们认为，不同于史赛克等头部厂商定位三级医院，公司产品主要走下沉渠道，两者的合作短期将持续稳固，新渠道拓展才是需关注的首要问题。我们认为，公司依托山东省内渠道优势、树立品牌形象，继而拓展全国的策略为渠道拓展的有效战略。

    半定制化创新产品为发展方向。我们认为，全产业链可控、欧美认可的产品质量、针对临床痛点快速创新产品的能力是公司核心竞争力。在当前以解决市场痛点为最大导向的发展前景下，我们认为差异化战略为公司更优战略选择。公司正积极与临床医生沟通，针对临床使用、科室痛点进行研发，以切实解决临床痛点为指导，针对不同科室的临床需求进行“半定制化生产”，利用差异化的产品优势拓展国内市场。

    盈利预测及估值

    基于以上分析，我们预计，公司2021-2023 年营业总收入分别3.36/4.66/6.22 亿元，分别同比增长22.2%、38.5%、33.6%，归母净利润分别为1.22/1.71/2.27 亿元，分别同比增长26.40%、40.22%、33.05%，对应2021-2023 年EPS 为1.78、 2.49、3.32 元，参考行业可比公司估值，给出2022 年56 倍PE，对应目标价139.44元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    史赛克营收波动的风险；整机销售不及预期的风险；新冠疫情持续的风险；研发不及预期的风险